新价值&新机遇&新活力&宝丰债券                 基金经理林昊

基金经理札记

年初以来，债市收益率维持低位震荡，去年推动利率大幅下行的宏观经济变量以及市场风险偏好在年初都发生了边际上的变化，稳增长、宽信用的对冲政策不断加码，中美贸易谈判远景乐观，以及非洲猪瘟扰动下对于通胀担忧的抬头，都短暂压制了利率的进一步下行。随着近期海外经济（特别是欧洲）和市场风险偏好的回落，有望缓解国内权益市场高热对于债市的跷跷板效应，债市静待变局。

元旦过后，随着跨年资金效应的减退，收益率延续去年底的进一步下行。但纵观一季度整体的资金情绪，虽然银行间隔夜和7天加权平均利率均较去年下半年走低，但是资金波动幅度也在不断加大，特别是3月份的季末冲击来得更早更剧烈。从管理层的态度也不难发现，未来货币政策整体的宽松空间不大，或者说更关注局部的需求，克强总理多次表示不会重走大水漫灌的老路，易纲行长也表示目前中国进一步降准的空间有限。所幸，在欧美经济数据不及预期的背景下，美联储3月维持联邦基金目标利率不变，而点阵图显示多数委员认为19年将不加息，20年或加息一次，同时美联储公布将逐渐减少缩表规模，直至9月末结束缩表，这将给国内央行的货币政策留出一定空间。

自去年8月国内爆发非洲猪瘟疫情以来，全国共有28个省市相继卷入。春节后生猪价格快速上涨，部分地区单周环比涨幅高达20%。在生猪价格上涨之前，出现“出栏加速+价格下跌+屠宰体重下降”，说明可能是非洲猪瘟疫情导致恐慌情绪发酵，集中出栏导致阶段性供给不足。根据国盛证券刘郁的测算，此前国内三轮猪周期启动后，12个月内猪肉分项对CPI的拉动效应分别为0.76%、0.82%和0.05%。前两轮周期启动1年内CPI同比均出现大幅攀升，分别上行1.6%、上行2.6%，而第三轮则小幅下行0.4%。如新一轮猪周期启动，猪价持续上涨，可能带动CPI同比升至2.5%附近。所以，短期内猪价上涨对CPI的影响较为有限，但也不能忽视四季度后半程PPI翘尾叠加新涨价超预期对通胀的扰动。

权益市场今年以来迎来了大幅反弹，美联储态度转鸽后，全球流动性和风险偏好得以抬升。从1月开始，所有新兴市场均出现了外资净流入的格局，作为外资主要流入A股市场的沪港通（北向）资金来源，今年已累计净流入1160余亿元，可以说推动本轮A股市场反弹的领头羊是外资带来的增量资金。在1月份社融等金融数据大超预期的催化下，估值修复和题材发酵共同推升行情向纵深演进，截至3月26日A股所有指数涨幅均超过20%，中证转债指数涨幅也超过了15%，对纯债情绪造成了巨大的打压。随着欧美经济（3月PMI）普遍滑落，以及10年美债下行至2.4%附近，与短端（3个月）利率倒挂，引发外盘风险偏好回落，沪港通（北向）资金也出现了3年多以来的最大单日流出，国内A股市场大概率将进入调整。

上述压制债市的因素在短期内有所缓和，债券投资的主要矛盾也将回归到经济基本面上。固定资产投资中，基建投资和房地产建安投资将部分对冲制造业投资和房地产土地购置费下滑的负面影响，整体保持稳定；虽有减税降费的逆周期调节，但短期内消费增速仍然顺周期性回落；欧美发达经济体景气度回落，带动外需疲软，外贸仍将拖累经济。因此，债券有望迎来一波阶段性的机会。