量化对冲&事件驱动&沪深300增强&科技先锋     基金经理徐林明 

现象、逻辑和应对策略

全球最大对冲基金桥水的创始人瑞·达利欧在总结其投资经验时曾提出，“想要在市场上赚钱，一个人需要成为一个独立的思考者，习惯于打赌会发生与共识相反的情况，而且赌对。这是因为共识性的观点通常已经反映在价格中了。”这为我们提示了投资中一个重要的原则，即独立思考，关注事实的变化，而非从众。决定股票走势的往往是未来的事物变化与当前的共识不同的部分。差异化的、独立但正确的看法，是投资能够领先一步的关键。

黑天鹅频现的2018年股票市场持续下跌，在基本面不确定性较大的背景下，投资者对于后市预期普遍悲观，但2018年也出现了新现象，反映了市场的内在变化：（1）国际化进程加快，2018年北上资金逆市净买入超过2900亿元，成交额在全市场中的占比逐步提高至10%左右；未来2年，MSCI纳入因子的预期上调，沪伦通开通和A股进入富时、道琼斯指数等，使得这一国际化的趋势还在加快；A股目前的外资持股比例不到3%，参考日韩等主要国家股市外资高达30%的持股比例，提升空间很大；海外资金具有不同于A股现有投资者的风险偏好和投资期限，注重长期价值投资，对A股投资生态的优化正产生越来越重要的影响；（2）机构化趋势凸显，2018年主动权益基金受市场影响规模缩水，但ETF和Smart Beta产品规模大幅增长，到2018年末，股票ETF份额较年初增长了1479亿份，增幅达到162%，股票ETF基金规模较年初增加1369亿元，同比增速64%；Smart Beta基金规模159亿元，增幅也达到75%；指数化产品的逆市增长反映了权益市场机构化和专业化程度的提升，这部分更偏专业化的投资者往往更加注重配置型投资，且偏向逆向投资风格，对投资的透明度等方面的要求也更高，也正带动市场结构发生相应的演进；（3）市场估值调整充分，从纵向来看，A股各主要指数的估值均进入历史底部区间；横向来看，衡量股票和债券风险溢价比价关系的E/P利率差上升至6.54%，处于2005年下半年以来83.43%分位，股市相对债券的配置价值凸显；同海外成熟市场相比，A股相对美股更为低估，A股中长期配置价值高。

基于上述的市场现象，我们思考2019年的投资逻辑：其一，低估值因子依然应当受到重视；从长期来看，低PB和低PE的股票alpha效应显著，说明买的“便宜”是解释股票超额收益来源的重要组成部分，并且这部分的alpha在长期中非常稳定；随着A股国际化、机构化和专业化程度的提高，A股长期向价值投资靠拢将使得低估值因子的alpha能力有望持续，常识性的逻辑值得重视；其二，2019年宏观经济下行的压力将延续，但通胀并无持续上行的基础，经济大概率会呈现类衰退特征，根据美林投资时钟的理论，衰退期股票市场的表现虽然不强，但要优于此前的滞胀期，在衰退期，市场估值底部的出现和政府逆周期宏观调控力量的增强将为股票市场提供一定的支撑，同时行业风格方面具备防御属性的金融和消费也将有可能获得超额收益；最后，全球正处于新一轮的产业革命周期，从海外市场的经验来看，08年金融危机之后美股的十年长牛是由科技龙头驱动的牛市，产业升级为美国科技股票带来了长达十年的行业红利，至2018年底MSCI美国科技指数累计涨幅达到389.96%，超过同期标普500指数的两倍，这提示我们关注科技行业在未来经济转型的作用。

作为市场的参与者应对市场比预测市场更为重要，基于市场现象和逻辑的思考，“守正出奇”策略可能是应对2019年A股市场比较好的选择。所谓“守正”，即以沪深300为代表的低估值蓝筹板块为底层资产，沪深300指数综合了A股目前各行业的龙头公司，经营能力相对稳健，1.26倍的PB处于2006年以来最低的3%区间，是经济下行但估值具备安全边际两者的权衡中合适的基础配置资产；所谓“出奇”，则是有选择性地配置科技龙头公司，目前我国面临内外两方面的变局，大国博弈激化、科创政策加速倾斜，以人口红利、投资驱动和出口驱动为逻辑的发展模式正在弱化，未来的经济增长需要寻找新的动力，从科技板块寻找投资机会，或是2019年投资“出奇”方向。