先进成长                                                   基金经理曾豪

基金经理札记

你总是感叹时间易逝，自我转型至投资以来已一年有余，于我而言，这一年既交织着兴奋与痛苦，亦伴随着成就感与泪水。投资，就是一门修行。你需要不断地否定自己，在痛苦中不断地孤独思考，才能有所进步。当然，好在去年的结果有所超预期，2018年业绩在全市场中排名前20%，在地雷频发的2018年实属不易。

总结过去，才能更好的预测未来，回看2018年，注定是不断打破预期的一年。清楚的记得在2017年底，大家对2018年行情做展望时，大部分人都预期2018年经济将保持韧性，市场将迎来慢牛行情。现在来看明显是错误的，大家的预期过于乐观，市场也再一次验证了“一致预期往往不会成为现实”的结论。

事后诸葛亮，我们对两个因素明显估计不足。一个是对金融去杠杆的力度和对实体经济的负反馈认识不足。其实从2017年5月银监会下发“三三四”文件、年底资管新规征求意见稿的时候，大家都知道2018年一定会执行金融去杠杆，但是当时大家的预期是“金融去杠杆会控制好节奏和力度，而且从长期来看能够去除经济的系统性风险”，但是实际到2018年4月大家才意识到金融去杠杆要在三年内化解，实际执行上力度更大，从数据上表外融资大幅萎缩，并且带来了信用违约、股权质押等一系列风险，这是2018年市场暴跌的最重要的原因。

另外一个就是中美贸易战，虽难以提前预测，但是明显应对不足。2018年3月23日特朗普宣布要对华500亿美元贸易征收25%的关税，当时我们内部做出的判断是“中美贸易战全面开打，绝不能低估其深远影响”，现在来看战略上做到了重视，战术上还有有点应对不足。后续美国对我们实施了一系列的打压政策，对市场情绪造成了极大的恐慌。

展望2019年，我们要继续对风险保持足够的敬畏。目前来看，金融去杠杆和中美贸易战的风险，市场已经有比较充分的预期。金融去杠杆已经实质上变成了稳杠杆，而且从政策上也明确了要在未来十年慢慢化解，但今年仍需关注一些地方城投可能存在的违约风险。另外中美贸易战也在向乐观的方向发展，2月底之前大概率能谈出框架性的协议，但未来在技术转让、产业补贴方面可能还会有局部事件冲击。除此之外，今年最大的风险就是经济下行的风险。主要体现在出口和房地产数据的下滑上。2018年12月进出口数据已经全面转负，2019年在海外经济下行的背景下出口会更加疲弱，这会直接导致民营占比较高的出口企业大量倒闭，由此引发失业的问题。另外2018年房地产销售面积和投资都在高位，2019年地产下滑一方面会影响到整个产业链景气度，二来三四线城市房价下跌也可能引发部分居民资产负债表的问题，从而导致消费的超预期下滑。

说了这么多风险，但其实也应该看到更多乐观的因素，敬畏中抱有希望。一是尽管经济下行压力比较大，但政策上还是有足够的空间来防范经济失速的风险，而且这次政策是拖而不举，而不是大水漫灌，所以从更长时间周期来看并不用特别的悲观。二是近期明显看到中央出台了更多鼓励和激活民营经济发展的政策，比如对中小微企业减免增值税及企业所得税，未来三年每年减免额达2000亿，再比如央行出台多方面举措来解决民营企业融资问题，还有近期国企改革也有一些积极的进展，这些政策都有利于激发市场主体的活力。此外一些影响经济更加深远的改革，比如土地要素改革、财税体制改革等预计今年也能看到一些进展。

最后回归到市场层面，我觉得今年系统性的下跌和上涨都很难看到，市场更多的应该是结构性的机会。如果2018年是趋势大于结构的话，2019年一定是结构大于趋势。所以能否选对结构方向是能不能在2019年做好业绩最重要的因素。从行业板块上，我们觉得可以沿着三条线索去寻找机会。一是受益于稳增长政策方向的，比如特高压、基建、地产等；二是成长板块中有望出现景气度向上的行业，比如5G、军工、光伏风电等；三是逆周期的防御板块，比如火电、禽畜养殖、黄金等。做好预测只是研究中的很小一部分，将来需要花更多的精力做行业景气度跟踪，并且及时的反映到投资决策上，做到知行合一。