创新优选     基金经理代云锋 

站在年初的一些散漫想法

对于投资人员来说，2018年应该是比较挣扎的一年。在上半年也许不少人都阶段性的取得一定的正收益，但是到了年底仍然守住浮盈的却凤毛麟角，反而亏损20~30%的比比皆是，属于多数群体。全年走过，相信很多投资人员的心理历程也像是坐过山车：年初的开门红一度让人对后市有相当的乐观预期；2~3月份创业板系统反弹让大家开始期待成长和价值的风格切换：新经济重上征程，成长板块经过2~3年的挤泡沫大概率将逐步走出底部。然而4~5月份后，随着去杠杆带来的负面效应逐步显现以及中美两国肇于贸易冲突的对抗升级，经济发展的中长期隐患开始凸显，特别是全社会对于政府坚持了20~30年的市场经济、改革开放的路线方针能否延续陷入集体迷茫，股市中长期的风险偏好开始系统性下修，市场进入了单边下跌阶段。自此之后没有一个板块是真正的避风港，当白酒、医药等“深度价值”出现系统性利空，当以银行为代表的上证50指数年底开始补跌，大家一年辗转腾挪下来收获得除了那份无可奈何的自我喟叹，就是给客户带来亏损的深深歉意。

站在2019年年初，不免会对过去一年的市场及投资行为进行很多的总结和思考，同时对新的年度也会有些新的期许。对于笔者而言，2018年最大的总结和反思就是作为一个自下而上的选股型选手，如何在自己的投资框架中针对“择时”做系统性完善。需要指出的是，此择时并非个股上的择时，个股择时即捕捉价值和价格的阶段性偏差，本身即是选股后进行投资操作的一部分。笔者这里提到的择时是“大”的择时，即整体仓位选择和大类资产的配置。“大”的择时往往需要对宏观经济、地缘政治、政策方针进行持续的跟踪研究和深入的思考，要做对、做好的难度极大，需要极度的勤勉以及高人一等的智慧和悟性。从实证案例上看，A股历史上通过择股取得中长期超额收益的选手要远远多于择时选手，因此很多选股型基金经理通常会把主要精力放在细分行业筛选和个股的研究上，策略性的放弃择时。这在平衡市和牛市没有太大问题，但是一旦出现类似18年这种单边下跌的市场，放弃择时的缺陷就被放大了。回顾2018年的投资，相信习惯自上而下去做投资的基金经理会在3月份、5月份的某些时点出于对特定事件的跟踪一定程度上感知到股市潜在的系统性风险，即中美贸易摩擦对国内政治经济影响的程度和持续度判断。如果对此有一定认知，大概率有助于减少18年的投资亏损幅度。因此，如何将自上而下和自下而上相结合，完善和丰富自己的投资框架，是我后续需要努力提高的工作。

展望2019年，似乎影响市场走势的因素有很多，且不确定性有很多，难以一言以蔽之。但我们仍然可以回到投资学最基本的框架中来做一些分析和思考。众所周知，股市的点位和公司的价值本质上取决于利润和估值。利润的影响因子主要是两个，一个是整体即GDP增速，未来3~5是否会下台阶，如果下台阶其均衡水平是多少；一个是结构即经济内在驱动力的变化，哪些行业会是新的朝阳产业，哪些行业即将江河日下。估值的影响因素也主要是两个，一个是市场的风险偏好，股市的“活水”多寡；一个是流动性，企业利润折现因子的强弱。

从利润的角度来看，我们一方面要看整体经济的增长动能是否依旧存在，另一方面要在经济结构的调整中寻找新的增长点。对于这两点，目前大家最关心的莫过于2019年的宏观经济发展和地缘政治演进中能否看到有边际向好的变化，包括政府会否重启改革征程，坚持市场经济导向，制度上给予民营经济更大的包容和支持，进而增强体系内部活力，在经济结构转型升级上寻求破局，找到新的经济增长引擎等等。也包括管理者如何以更高的智慧和更大的胸怀来处理中美关系，拥抱主流社会和文化而非走向自我封闭，坚持在自力更生、自主创新的基础上不断自我修正，通过进一步的完善法律和制度来挖掘内部潜力，进而为未来新一轮发展释放制度红利。这些都是关键核心问题，决定的是中国经济中长期的发展趋势，也将指引我们如何去选择新的景气度向上的产业。同时，这也很大程度上决定了A股市场的中长期风险偏好，从而影响整体的估值。

从估值的角度来看，尽管风险偏好“悬而未决”，但流动性的情况却相对乐观。一方面，预计2019年整体的流动性保持相对宽松状态是大概率事件：内部经济增长的压力是保持相对较低利率水平的客观需求；同时，海外经济体特别是美国持续加息的动能也在削减，给国内货币政策也留下一定腾挪空间。另一方面，值得重视的是经历自2015年以来近四年的下跌，特别是2018年系统性的杀估值，A股的整体估值水平已经进入历史底部区域，这在一定程度上是给了市场相对的安全边际。

因此对于2019年，笔者不悲观也不盲目乐观。一方面，坚持发挥自己的比较优势，踏踏实实选股，相比2018年90%以上的股票下跌，2019年选股的难度在降低，逐步跌出价值的股票越来越多，选出好股票的概率在提升，这是不悲观的缘由。努力找到最优质、潜在弹性最大的那批公司是必然的功课。另一方面，在“大”的择时上敢于去做尝试，去观察和思考政府真正体现在行动上的政策取向，去跟踪中美博弈中的实质转机，如果这些都没看到，我们也无法找到对市场盲目乐观的理由。总之，勤勉尽责、细致研究、深入思考，最终努力为投资人尽可能多的带来正回报，一直是我们每年都为之“黯然销魂”的终极目标。