香港大盘&香港本地                               基金经理俞翼之

美国加息预期弱化时，逢低布局恒生35指数

美国中期选举后，由于民主党再次掌控众议院，市场担心特朗普政府的执政将受到反对党更大掣肘，尤其是在推出刺激经济增长方面的政策上可能出现难以为继的情况，再叠加中美贸易谈判的前景仍不甚明朗，2019年美国经济增速将显著放缓的判断似乎正逐渐成为市场共识。在这样的共识下，市场对联储19年加息次数的预期也出现了快速变化，由原来的4次，逐渐下调到现在的1-3次；黯淡的美国经济前景叠加加息预期的弱化，导致了美股自10月下跌后，至今仍处于震荡调整区间。

在美股乏善可陈，美国未来加息不确定性有所上升时，恒生35指数的表现却成为了近期的亮点。即便考虑了11月以来人民币兑港币中间价累计升值0.9%，35指数仍收涨6.27%，大幅跑赢上证综指约4.8个百分点，也跑赢恒生指数约1个百分点。对指数表现贡献最大的，当属香港本地地产股板块。由于香港联系汇率制度的存在，对美国加息香港必须被动跟进的担心，一直是今年以来压制板块表现的重要原因。如今加息放缓的预期有助于改善市场情绪。

当然，情绪面的缓解也需要基本面的配合。就基本面而言，香港本地地产开发商的特点非常鲜明。首先，与国内开发商相比，现时香港的开发商普遍较为谨慎。这主要体现在较低的资产负债率水平上。成分股中，本地开发商平均的负债率仅23.4%, 最高为新世界发展，约47%，中位数为新鸿基地产，约23%；其次，香港开发商更注重业务的可持续性。其物业开发销售占收入比惊人的低（与国内地产商高周转的模式比较）。在10只成分股中，物业销售占比低于50%的就有8家，其中4家的占比更是在30%以下，其余的收入则由持有物业产生的租金贡献。这些特点使得本地地产商在行业景气下行时具备较强的抗风险能力。

再看本地开发商所面临的市场环境。尽管香港是个有着750万人口的国际大都市，每年成交的新房仅约1.8万套左右，而地产商的供应量维持在2万套左右，供需基本平衡。同时，为了应对前期香港市场流动性充裕，防止资金对香港楼市热炒，香港政府更出台了严厉的调控政策，除了对土地供应的管控外，还提高了购房首付比例的要求（新房/二手房在600万以上，首付40%，1000万以上，首付50%， 对比97/03年时，首付比例仅5%），并通过大幅提高交易印花税提高房屋交易成本（第二套房印花税率15%，卖出持有不足3年的房产需缴纳20%的印花税，无香港身份证的购房者需缴纳30%印花税），抑制投资需求。在这些措施下，即便香港房屋价格可能出现短期调整，但整体风险依然是可控的。

当然，地产板块在指数中的权重仅为25%，仅靠地产一枝独秀，对指数的整体表现影响也有限。那其他板块是否也同样能受益于联储加息预期放缓呢？我们的答案是，就各板块的基本面而言，并没有看到明显的负面影响，其他板块受加息放缓的影响整体正面。

首先看金融板块。这是指数第一大权重，占比达到35%。这其中，银行和保险占比又达28%左右。尽管银行和保险在加息过程中受益更大，但加息放缓仅在情绪面上对股价有影响，而在业绩层面影响有限。毕竟加息放缓甚至停止加息，和降息还是有显著区别的。从股价表现看，香港银行板块自10月30日以来股价累计波动在1%以内，保险板块也仅收获8%的上涨，低于或未明显超过地产股的表现，在没有明显利空因素的影响下，预计整体股价下行的风险并不高。

权重上仅次于金融地产板块的是公用事业。香港公用事业股以派息见长。股息要么恒定（比如中华煤气），要么基本恒定，每年小幅增加，如果当年有资产剥离，还会加派特别股息。因此，美国加息放缓无疑会增加公用事业股股息率的吸引力，对其股价起到正面支撑作用。

最后一个板块是澳门博彩，当前的权重约为8%，较年初时已下降了约2个百分点。主要是股价因经济前景不明朗，博彩收入增速下滑出现下跌所致。但站在当前的价位，我们认为继续下行的风险已非常有限。首先是估值，作为参考(根据广发海外的测算),板块15年底部估值区域的EV/EBITDA约为10.5x，目前股价对应平均估值约在11-12x之间，除非经济基本面继续恶化，短期下行空间已然有限；其次是基本面，从GGR的增速看，11月的增速有所反弹，主要受中场客流带动，基本面显示仍有较强韧性；最后是风险偏好；无论是美国加息放缓，还是中美贸易谈判取得进展，对风险偏好都属正面。

综上，上述四大板块合计占指数权重接近90%. 只要美国加息预期持续弱化，对上述板块影响属正面或无负面影响。因此，我们较为看好在当美国加息预期弱化或落空时恒生35指数的表现。华宝也有跟踪该指数的基金，即恒生35指数基金，为投资者提供参与恒生35指数的渠道。