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&价值基金              基金经理周晶

美元指数的强周期仍将继续

今年四月以来，美元指数步入强拉升周期，无疑是牵动全球资本市场震荡的最大影响因素之一。从四月中到十一月中，美元指数从89一路上升到97，涨幅高达9%。强势的美元对应的全球资本市场的凄风苦雨。欧元兑美元四月中以来下跌超过8%，英镑下跌超过8.5%，德国DAX30指数期间下跌8%，英国富时100指数期间下跌3%。新兴市场更是一片狼藉，阿根廷和土耳其直接步入货币危机，印度卢比和俄罗斯卢布对美元均下跌超过10%，人民币对美元下跌达到10.47%，而沪深300下跌16.64%，恒生指数下跌16.03%。而前期一直坚挺的原油，从十月初开始陡然崩塌，一个月内美国WTI原油价格由75美元每桶跌至55美元每桶，当月完成牛熊转换。而一直被视为避险资产的黄金，四月中以来大跌10%，避险功能荡然无存。 甚至普遍被认为是美元强势之后将受惠于美元回流的美股，10月以后也步入大动荡，标普500从高点一度下跌11.5%， 目前仍较10月初的高点下滑约8%。全球投资者目前普遍关心的问题是：美元指数的强势何时终结？目前还有安全的可投资资产吗？

要回答以上的问题，首先我们必须要理解这一次美元指数走强的深层原因。表面上来看，各国不同的货币政策是导致美元走强的最大推动力。美国自从15年底启动加息以来，步骤一直非常缓慢，15，16年各自仅仅加息一次，17年开始加速为三次，而步入18年来，美联储给出了四次加息的预期，而且根据其3月议息会议后给出的点阵图来看，美国加息进程可能一直将延续到2020年。反观其他主要经济体，欧央行已在17年3月时缩减了国债的购买规模，但17年仍然维持宽松的货币政策。进入2018年，在经济复苏势头不变的情况下，市场本来以为欧央行可能会率先继续缩减国债购买规模直至最终退出负利率，但目前看欧洲经济迟迟难以回到稳定的扩张状态，且内部政治风险日益扩大，经济领先指标持续下行，因此欧洲央行动作迟缓。而日央行的货币政策目前连QE缩小购买规模的问题都还悬而未决，彻底退出货币宽松乃至加息更加是遥遥无期。而对于各新兴市场国家，目前大多数都在面临经济下滑的风险，因此一直都不敢紧缩货币政策。因此，美国是目前全球范围内唯一一个主动执行紧缩货币政策的国家，在这样的背景下，美元相对于其他各国货币强势，推动美元指数走强是合情合理的。

而从深层次而言，联储从17年10月开始启动缩表，这是造成这一轮美元强势的最根本原因。17年刚开始启动缩表的时候，联储节奏比较温和，每月规模仅为100亿美元。但18年开始，缩表加速，1-3月每月缩表200亿美元，4-6月每月缩表300亿美金，7-9月每月缩表400亿美金，目前已经上升到每月500亿美金的节奏，而自17年10月以来，联储一年的时间已经缩表4000亿美金。而联储总的资产负债表当前为4.1万亿美元的规模，也就是说联储目前缩表已经接近10%。这么大规模的缩表行为，直接导致了全球市场流通的美元减少，而特朗普总统上台以来推行的减税方案，也吸引美国公司将海外利润大量输送回国，这导致了海外市场美元的进一步稀缺。在这样的背景下，投资者追捧美元，导致美元进一步走强，这是推动美元指数四月后持续走强的真正原因。同时，由于美元流动性的缩减，以美元计价的资产最近价格都出现比较大的回撤，包括美股，黄金，原油等，也就不足为奇了。

了解了美元指数此轮上涨的逻辑之后，我们可以尝试的去探索一下以后美元指数的走势。从目前来看，联储的加息路径仍然比较清晰，今年12月加息一次，明年加息三次，2020年上半年结束本轮加息周期，而缩表从目前的指引来看，将持续到19年年底，联储资产负债表将从目前的4.1万亿美元缩减到3.5万亿美元，而欧洲如果今年后面一段时间能解决英国脱欧和意大利预算问题的话，我们认为欧洲大概率将在明年下半年开始启动加息，这意味着至少在后续半年的时间内，美国仍然有可能是唯一一个采取从紧货币政策的主要经济体。而根据04-06年上一轮加息周期的经验来看，04年6月加息周期开启之前和刚开始加息周期的前期，美元指数有明显的上涨，但是加息周期中段有过明显的下挫，直到05年中再重拾涨势，然后在加息周期末期的16年3月后，美元指数开始明显下挫。而本轮加息周期开启之后，美元指数从15年底到17年初保持上涨趋势，然后从17年直到18年4月，都是下降周期，而目前美元指数已经重拾升势，这和上轮加息周期相似点很多。因此，我们认为，后续半年美元指数的强势将继续保持，不排除冲击前期高点103.82的可能性。但明年下半年之后，由于临近本轮加息终点，美元指数会开始明显下降。

考虑到未来的半年内，美元指数还将进一步上升，因此新兴市场汇率和资本市场仍将面临不小的压力。外债占比过高，贸易项目逆差的新兴市场国家后续货币风险有可能加剧，因此阿根廷和土耳其之后，不排除有更多的新兴市场国家在后续半年货币崩溃，目前来看南非，印尼，乃至印度，都面临着比较大的压力。中国由于外债比例较低，外储总量大，贸易仍然处于顺差，目前尚处于安全区域。但如果后续要维持宽松的货币政策刺激经济的话，人民币后续半年的贬值压力将增大。在考虑到中国货币当局的掌控力，我们认为人民币后续半年仍将保持有序渐进式贬值的态势。考虑到即使美元指数突破前期高点，距离当前位置也仅仅上升7%，我们认为人民币兑美元的低点很难突破7.5的位置。

在美元最后一段爬升期，根据历史经验，全球风险资产的波动性都加大幅度增加，因此后续半年最安全的资产将是短端的美元利率债。美股考虑到明年上半年美国经济尚可，我们认为如果今年后续调整充分的话，美股应该明年上半年还会有所表现，但波动率可能将较今年更大，因为加息周期末期美股的估值水平一般是加速下滑，这样盈利预期上稍微有所变化，都将增大整个美股的波动性。而黄金我们认为在美元指数上扬的过程中，将持续被压制，因此黄金可能在明年上半年将继续保持比较萎靡的走势。

而明年下半年如果美元指数开始回落，将预示着全球资金开始新一轮的流动。新兴市场将会获得更多的资金流入，汇率压力减轻，整个资本市场将会面临机遇，传递顺序是由债到股。黄金的压制力量下降，也会又一轮明显的反弹。而如果欧洲经济能够如期在解决政治问题之后崛起的话，欧股明年下半年会有不错的投资机会。美股的走势则将取决于美国经济下滑的速度和美债收益率下降的幅度。但是长端美元利率债会走出不错的趋势。而对于中国而言，人民币的贬值压力明年下半年将大幅度下降，这样在经济上政府可以采用的政策选项将更多，这将有利于提升国内市场的风险偏好。