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从央行货币政策报告看近期政策目标的变化

上周五，央行发布了三季度货币政策执行报告。在最新的报告里，我们可以发现央行对于目前的政策目标和政策任务进行了一些调整，主要体现在以下三个方面：

首先，在本次货币政策执行报告中，进一步弱化了金融监管的表述，其实在今年二季度货币政策执行报告中对去杠杆的表述已经弱化为“坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏”。这次三季度货币政策报告里将“去杠杆”的字眼全面删除，这主要源于内外环境的变化使得政策目标有所调整。10月底的政治局会议对当前经济的形势的认定总结为经济下行压力有所加大，货币政策报告里也提到了“受外部环境发生明显变化及需求端‘几碰头’等因素影响，经济下行压力有所加大”，表述完全一致。从经济数据来看，三季度GDP当季同比增速回落至6.5%触及年初经济增长目标，宏观层面的工业增加值、工业企业利润增速的继续大幅下行，中微观层面的汽车、家电等可选消费的断崖下跌、企业经营景气有所回落，也印证了国内经济下行的压力。在此背景下，三季度货币政策报告中强调前一阶段的宏观杠杆率趋于稳定，报告中不再强调去杠杆而更关注稳定经济增长。

其次，在下一阶段的政策思路中，央行将“引导金融机构加大对小微企业等实体经济的支持力度”拓展到了“民营企业”，报告中也多次提及了“民营企业”。今年以来，随着民营企业不断爆出债券违约以及融资困境等负面新闻，引起了高层的高度关注，10月、11月各个部委密集出台相应政策来帮扶民营经济。从货币政策执行报告的措辞中也能看出来这种变化，央行在专栏二中就民营经济和金融支持进行了专门的分析，提出了多项支持民企的措施，包括（1）增加中长期流动性投放；（2）将小微和民营企业债券和贷款纳入央行合格担保品范围，适度增加再贷款再贴现额度；（3）在宏观审慎评估（MPA）中新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域。未来更多针对民企融资的定向降准和降低融资成本的措施可期。

此外，央行在对货币政策的表述中依然保留了把好“货币总闸门”的措辞，从历史上的措辞对比来看，这意味着货币政策仍不是“大水漫灌”模式，货币市场利率可能不会出现大幅度的下行。在下一阶段货币政策思路展望中，央行指出了目前货币政策目标的复杂化和多元化，并提出“提高政策的前瞻性、灵活性和针对性”，区别于二季度，这次将有效性变为灵活性，就是代表货币政策要兼顾多目标的平衡。央行提到“在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环”，这是首次提到这种三角形支撑框架，代表货币政策仍要维持松紧适度，但同时要支持微观主体获活力和资本市场。此外，货币政策上还需要考虑到汇率层面的贬值压力以及通胀潜在的上升风险，因此这次央行在专栏三和专栏四专门谈了汇率和通胀的问题，央行认为汇率压力和通胀压力目前都不大，并不构成对货币政策的约束。

综合来看，在三季度的货币政策报告中我们可以看到有关于货币政策的表述较前期并未发生变化，在多目标机制下，货币政策总量放松空间不大，货币市场利率难以出现大幅下行。但随着融资需求的萎缩，未来市场利率将持续下降，并带动中长期债券收益率下行，因此收益率曲线将平坦化。虽然目前央行多目标下的重心是稳经济和救助民企，但是今年由于外围环境的多变以及前期去杠杆政策导致金融机构风险偏好下降，政策的实际执行和落地还有待观察，信用风险的缓解依然是一个漫长的过程，因此信用债投资仍需要注意个券风险。