新机遇&新活力&新优选&宝丰债                       基金经理林昊

基金经理札记

三季度以来，债券市场在流动性持续宽松的推动下，短端收益率显著下行，而长端利率则在宏观经济趋弱、地方债供给冲击增加，以及海外风险因素边际缓和下，走出横盘震荡的格局。

从当前的情况来看，货币政策进一步宽松的空间已经有限，主要的政策重心还是要引导资金进入实体经济，即从宽货币转向宽信用转化。银行间资金利率R001于8月上旬罕见地向下突破2.0%且维持了一周多的时间，同时，DR007和R007多次突破央行公开市场7天逆回购的操作利率，而后者被认为是811汇改以来央行所构建政策利率走廊的下限，引发了管理层的调控。我们观察到，央行一方面在公开市场上连续暂停逆回购，另一方面在银行间开盘利率进行窗口指导，多日连续上行10-20BP，最终隔夜回购回到2.40-2.50%附近，这一举动也引发了市场对重启正回购的猜想。

三季度地方债供给压力集中释放，挤压了商业银行对长端利率品的配置需求。根据万得数据统计，7、8两月地方债分别新发7569.54亿元和8829.70亿元，管理层希望通过加快专项债发行推动基础设施建设，以实现经济平稳增长。在地方债的发行利率上，管理层也进行了一定的指导，要求各地承销商投标利率较同期限国债前五日平均利率至少上浮40bp，因此长端利率品受到一定挤压。后续看，根据财政部通知，各地至9月底专项债累计发行比例不得低于 80%，剩余额度主要放在10月份发行，估计9-10月仍有合计8000-9000亿的新增供给。

宏观经济整体趋弱，但下行幅度缓和。8月社零总额同比增长9.0%，环比提升0.2个百分点，仍处于历史低位水平。居民收入增速放缓和加杠杆购房产生消费挤出效应，仍是制约消费增长的两大因素。8月按美元计价出口增长9.8%，贸易摩擦对出口影响尚不明显。7、8月中国对美出口依然保持10%以上较高增速，而美国占中国出口比重从6月19.6%上升到8月20.4%。制造业和房地产投资维持高位，上半年拖累固定资产投资的基建，也有望在稳增长的政策基调下迎来反弹，带动市场修复悲观经济预期。专项债的加速发行和社融环境的缓和都为基建的反弹提供了良好的资金基础，财政部对PPP的积极态度也促进项目的加快落地。

9月下旬，美联储将大概率实施年内第3次加息，国内货币政策短期将受到一定制约。因此，在短端资金利率底线的约束下，债市仍将受到供给增加与宽信用政策加码的冲击，收益率曲线进一步平坦化，长端利率品的震荡也仍将延续。或许，在美联储加息、美国对我国2000亿关税落地后，市场风险偏好将有所恢复，资金或许在转债市场上能寻得一些机会。