创新优选                                                基金经理代云锋

立足当下，着眼未来

今年上半年的A股市场凄风惨雨，几乎所有指数的跌幅都在十个点以上。截至今日，中信一级行业里也仅有医药、餐饮旅游、食品饮料等少数板块还维持着正收益，而最差的板块跌幅已经超过30%。回想去年年底作2018年展望之时，大家的预期尚且中性，市场总是偏离大多数人的预期，今年的这种走势确实是始料未及。

站在这个时点做回顾总结的话，我们对于市场的下跌可以找到很多原因，包括：宏观经济下行压力加大，出口不振、投资偏紧、消费乏力等。股市是经济的晴雨表，经济不好，市场自然也难有所表现。同时，今年监管机构去杠杆的坚决态度超出大家预期，地方财政压力加大，银行提高借贷门槛，整体流动性不容乐观。随着中美贸易战愈演愈烈以及资管新规加速推进，市场的风险偏好也拾阶而下。这些都是解释市场的一些维度，其中或有逻辑关联性，但如果提炼出来看，本质上讲这些都是我们当前经济社会所处历史阶段的表现形式：经历了过去20~30年的快速发展，当前新旧经济正在转换，传统的经济增长模式难以为继，而新的经济增长点尚未培育成熟。未来2~3年我们可能要适应这种主要产业趋于成熟稳定、增长速度相对平缓的“慢”环境。并且，相比过去10年较宽松的货币环境，货币政策紧周期到来，化解风险、资产挤泡沫成为政府的重要任务。

于是我们可以看到在A股市场上参与者的行为变化：对于安全边际、资产质量、现金流的重视程度日益提高，对行业龙头给不同程度估值溢价，对抗风险能力较弱的小公司参与热情低。同时，资金抱团现象比较明显，股市“一九”分化，MSCI带来的增量资金属性也让这些变化边际加强。

那么，在这样的市场该怎样做投资呢？个人觉得可能要分阶段来看。立足当下，在这种风险偏好较低的市场环境中，我们研究和投资对于“确定性”和“安全边际”的考量权重要加大。过硬的资产质量、具备性价比的估值以及较高的护城河是我们筛选公司的重要标准。同时，对于自上而下的思考要更加深入和持续，包括流动性的边际变化、去杠杆的节奏，政府的产业政策等。总结下来就是降低预期收益率水平、加大核心资产的配置比重，并在择时上适当做一些功课。

着眼未来，我们应该在市场较差的时候多做研究和储备。经济增长降速，但转型一直在进行，中国的发展逐步从追求速度转向追求质量。从决定经济增长的内在因素来看，尽管人口红利的优势相对过去十年有所弱化，但中国人民仍然是世界上最勤勉上进的人民。同时，随着教育水平的提高，我们还将在较长的一段时间内享受工程师红利。其次，我们的制度红利还有潜力可挖，随着资源配置更加科学和市场化，经济的内在动力有望加强。最后，随着5G、人工智能等新一代技术的革新，科技会给经济的新一轮增长注入活力，并且在接下来的科技创新中，中国的产业地位必将提升，我们能够分享更多的科技红利。基于此，对于未来3~5年的投资我们并不悲观，转型会带来新的投资机遇，我们应当保持积极的心态，密切关注和思考新的产业变化，等待合适的投资时点。