新起点&现金宝              基金经理高文庆                                  

违约潮的警示

2018年至今已有10家主体曝出债券违约，除去此前已经发生过违约事件的5家主体，今年又新增了5家违约主体，分别是亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消。在刚性兑付被打破的前几年，违约主体一直以非上市公司为主，而今年首次出现了A股上市公司扎推违约的情况，在5月7日当天，上市公司凯迪生态和中安消同时曝出债券无法兑付，考虑到近期一度引发市场担忧但尚未发生实质性违约的盾安集团、上海华信等信用事件，今年的信用债市场可谓风声鹤唳。在严监管和打破刚兑大趋势下，今年信用债违约的节奏明显加快。我们通过对2014年以来国内信用债违约案例和信用负面事件进行回顾分析，总结历史经验教训，以求更好的把握信用债的投资决策并能够对信用债潜在的违约可能性有所预判。

从2014年出现第一个违约事件开始，个券违约事件已逐步进入常态化趋势。截止18年5月初，根据wind统计，信用债市场共有164只个券发生违约事件，涉及67个违约主体，涉及违约金额992亿。从违约企业性质的路径演化来看，新增违约企业经历了从民营企业蔓延至中央国有企业、地方国有企业，最终又集中到民营企业的过程。2015年以保定天威、中钢集团为代表的央企和央企子公司打破刚兑，全年新增违约主体20家，存续和新增违约债券23只，涉及规模126亿。2016年是我国信用债违约的爆发期，以广西有色、东特钢、川煤为代表的地方国企也发生违约，违约债券数量78只，新增违约主体31个，涉及的债券违约金额高达393.24亿元。2017年，由于宏观经济有一定改善，微观层面上发债企业的盈利能力提升以及企业现金流有所改善，信用债违约的数量及涉及的发债主体个数均有较大幅度的下降。2017年新增违约发行人10家，违约债券49只，但涉及的违约债金额依然处于高位，接近393亿元。进入2018年以来，截止到5月初，共出现违约债券13只，涉及违约金额106.74亿元，与去年同时段（违约12只，涉及违约金额98.9亿元）的违约情况相比有增多态势。截止目前，仅剩城投平台尚未发生过债券违约。

通过对2014年以来违约债券的违约原因进行梳理，我们可以总结出四大因素：（1）外部因素：行业景气度下行带来的行业整体的盈利能力下滑、业绩亏损导致的违约；或者由于担保机构不规范，责任划分不明确等担保方拒绝代偿导致债券违约。比如17年新增违约和负面主体全发生在民营企业或中外合资企业，在融资环境收紧和供给侧改革加剧行业内景气分化的格局下，民企、中小和融资受限行业，违约风险暴露更快。（2）经营因素：公司自身经营不善、业绩不良甚至连年亏损，带来流动性衰竭并最终导致违约。或者公司短期的债务过高，偿债负担过重，大规模的短债长用，使得公司难以偿付到期债券；或者由于私募债等信息披露不及时，导致投资者信息不对称，或者审计结果有瑕疵等，导致公司财务信息等披露不实，最终在信息不透明的情况，企业的实质恶化导致违约。（3）治理不善和信息披露不实：由于股权变更、控制权纠纷，或者公司高层被执法机构拘禁等违法风险或者因债务纠纷导致公司资产冻结，资不抵债等都是公司治理不善的表现。信息披露不及时或者恶意隐瞒或提供虚假财务数据，导致投资者信息不对称或者审计结果有瑕疵等，最终在信息不透明的情况，企业的实质恶化导致违约。（4）对外担保引发的或有债务风险：企业对外担保过大、具有较重的隐性债务负担，代偿风险加剧，导致经营陷入困境，债券出现违约。任何一个债券的违约，往往并未单一因素，而是上述多方因素共同作用的结果。

2018年可能会出现多重因素影响信用债的偿付。前几年金融环境较为宽松的背景下，投资者风险偏好较高，对低资质企业具有更高的包容性，企业的债券、非标等融资渠道较为畅通。而金融环境自去年转向去杠杆、强监管时，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，低评级的债券发行难度将增加。另一方面，监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标转标过程中，非标债务滚续难度上升，企业需要依靠表内或者自身经营现金流对接到期债务。2018年也是回售和到期大年，回售到期额达1.08万亿。在18年信用融资持续收紧、经济景气和企业盈利有下行风险的背景下，中小企业破产或债务违约概率将明显上升，我们要做好违约潮来袭的准备，尤其需要关注城投债、房地产债、公司债发行人回售风险和再融资压力。