宝康灵活配置&第三产业                                基金经理季鹏

泡沫化前行和路径依赖 

经过长久的酝酿和等待，最近央行等几部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，这个专业化的意见可以说是过去多年来对金融系统发展最专业、最全面、最科学的、最一针见血的纲领性文件。相信如果按照这个文件执行下去，在经过多年的金融膨胀和发展之后，中央开始对金融系统形成了某种科学和正确的认识：即过度的金融发展和高度杠杆化的经济模式是可怕和脆弱的，最合理的方法还是银行回归表内的银行业务、保险回归保险本质，证券行业不是泡沫的温床。所以，展望未来的十年甚至更长的时间，这个文件的意义是巨大的，虽然在短期它无可避免的会对一些不合理的金融发展模式和机构造成冲击，但是在中国经济和金融在这个关键抉择时刻，其功绩将是千秋的。

我的一位才华横溢的同事，刘老师，在他的那本股市投资小册中写到一个章节，叫泡沫化前行。我读了好多遍，每次都钦佩他对体制和经济发展超乎寻常的洞察力和老辣的判断。最近股市明显不景气，其实作为一个从业满一旬的基金经理，几轮股市的起伏，也使我大概褪去了天真的稚气，并四十不惑起来。结合前边提到的资管新规，背后一个重要原因就是全社会的钱少了，而且将是持续性的收紧了，而股市无非是在微观反应这一趋势，只是中国股市的魅力就在于，无论面临多大的困难和差距，股市总会找到提高风险偏好的突破口。

回到泡沫化的主题，自从08年之后依靠四万亿克服了百年一遇的经济危机之后，凯恩斯的经济刺激和超量的货币发行就和我国经济发展如影随形，在一轮轮放松、收紧、更大放松的周期之中，监管者和被监管者都不停的一边表演着双簧，一边表演着猫鼠游戏。如果时光倒退十多年，假如我刚从象牙塔出来，面对不断迭创新高的房价，我也一定会大声痛斥凯恩斯主义的弊端；而事到如今，我也如刘老师一样，除了无奈，或者也多一份理解。在一个以依靠投资拉动为主的经济体中，没有土地财政和货币创造，经济增长的原动力从何而来？地方的财政和社保又如何维系？回顾2016年初，面对汇率和经济增长的双重压力，房地产去库存和创新式的棚改货币化可谓对症下药，而二三四线的房价大涨就不难理解了。毕竟经济增长背景下，多数人有饭吃、传统企业可开工、科技消费可以发展；虽然我们可以痛心疾首的说，过度的房价超涨和中低收入者的过度负债是不责任的；但是如果经济不发展了，有些人失业了，即使房价低廉人人可住，或许还是更多人喜欢今天泡沫的繁荣。更何况是不是泡沫谁又知道呢？科技消费冲过去了，那自然不是泡沫；假如冲不过中等发达国家的陷阱，是泡沫也是以后再说。至少到如今，我们的廉价的高铁、遍及全国的高速公路，和华为的通讯设备、凡此种种，已经越来越在国际上成为别人眼红的东西。

所以，适度的泡沫是需要的，刘老师比我更早认识到这一问题，我们不需要过度诟病它的弊端，只是路径一旦形成，政策和经济的惯性有些时候会超过很多人的想象。货币长期高速发行，就如同人吃激素一样。虚弱的时候可以补一补，但是过度饮鸠止渴总会有一天透支你的身体，搞坏你的器官，使得五脏六腑的正常机理失灵。在一轮轮房地产的上涨维稳再上涨中，如果只是肥了高度负债者、吃亏是存款的老实人，那监管的最终目的是什么？可怕不是今天房价的高与低，可怕是迷信房地产基建投资的路径一旦形成，无论政治决策还是经济发展都很难摆脱其巨大的影响力。如果作为商人，我们并不能简单以道德衡量商业的好坏，但是作为国家决策，当科技发展和经济转型也日益受到高企的房价和人力成本而掣肘的时候，就不得不深思，这就是香港这十几年最大的问题。路径依赖的一大问题在于面对困难总是避重就轻，采取短平快的激素治疗错失了一次次的时机导致问题到最后尾大不掉。

这一段时间，中美的贸易战一点也不消停，美国人这次可以来势汹汹，值得庆幸的是，中国的确强大了，值得美国认真对待了，但是和最初设想不同的是，人家一来就要卡我们科技的脖子。这的确比以前预想麻烦，难对付，但是美国这记重拳，却容易让人清醒：美国人并不怕我们房价有多高，甚至连长期对中国逆差他们也不是那么担心，他们害怕我们中国制造2025。还有比这个更大的背书吗？

面临如此的形势，我们该如何对待呢？从内心上讲，为了长治久安，我还是支持资管新规能严格执行。