新价值&新机遇&新活力&新动力&新优选&新回报   基金经理林昊                                       

基金周记

今年以来，债券市场收益率先上后下，整体维持在一个较高水平。年初在去年四季度GDP实现6.8%，全年6.9%等宏观经济数据超预期等影响下，债市悲观情绪进一步发酵，长端利率持续上行，10年国开一度突破5.10%。随后，在国内流动性环境转好、通胀对于市场预期以及外部美联储加息落地等利空因素出尽的推动下，长端利率快速下行。10年国开，以170215为例，下行超过40BP。

国内流动性的好转，主要得益于央行去年底普惠金融定向降准的实施，以及春节期间临时准备金安排的动用，满足了节日期间居民现金走款的需求，大幅度缓和了短期资金面的冲击。我们可以观察到，一季度银行间回购利率R007的加权价格与央行公开市场7天逆回购操作的利差，较去年底出现了非常明显的缩窄，代表着全市场流动性水平有所改善，特别是非银机构在一季度的压力得到大幅缓解。

央行在春节前公布了《2017年四季度货币政策执行报告》。报告中提到，4季度较3季度对比来看，央行对经济乐观预期有所加强。指出经济活力、动力和潜力不断释放，稳定性、协调性和可持续性明显增强，实现了平稳健康发展。在展望未来时指出中国经济持续健康发展的有利条件较多。对稳增长诉求显著下降，央行将更多精力集中于防风险层面。货币政策维持稳健中性，管住货币供给总闸门。四季度金融机构超储率从3季度的1.3%上升至2.1%，呈现总量平稳，结构差异的态势。在金融监管持续加强背景下，大银行普遍加强流动性管理，减少资金融出，大银行超储率出现显著攀升。而中小银行和非银机构则受到融资困难的冲击，流动性压力较为明显。随着春节效应的减退，以及重要会议的胜利闭幕，央行近期在公开市场连续净回笼，也可视作对前期过度宽松流动性的调整，未来市场收益率水平有望小幅上行，非银机构的流动性也将再次经受考验。

从利率水平变化来看，全社会融资成本上升并不明显。截止去年12月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.74%，相比9月份下降2BP；一般贷款加权平均利率为5.80%，相比9月份下降6BP；利率上升较为明显的是票据融资和个人住房贷款，加权平均利率分别为5.23%和5.26%，均相比9月份上升25BP。住房贷款上升较快，主要跟居民融资旺盛、按揭贷款额度受限有关。而企业贷款因企业去产能去杠杆，加上没有明显的资本开支动力，融资需求不强。未来看，通过银行贷款继续大量承接企业的债券和非标融资较为困难，加上非标回表、银行资本金并没有明显扩张，银行表内的流动性压力有所上升。因此，18年银行不仅负债压力大，而且信贷额度紧张、企业贷款利率有上行压力。

对于前期市场比较关注的通胀问题，央行以专栏形势对全球高增长和低通胀问题进行了讨论，但并未给出明确的对通胀走势的判断。2月CPI同比增长2.9%，主要是源于春节错位带来的低基数与气温差异的因素。同时，商务部高频数据与统计局数据的口径差异，是导致市场预期偏差的主要因素，食用农产品价格指数环比增幅缩窄，而CPI食品分项环比增幅显著扩大。不过，随着冷冬、春节错位等短期扰动消退之后，食品价格也将相应出现回落，从而带动未来通胀水平的下行。

从外部环境来看，发达经济体的经济复苏仍在持续中，各国央行也纷纷开始着手退出量化宽松政策。美联储3月如期加息，会议表态和鲍威尔陈词，均表达了对未来两年美国经济前景的看好，还强调了对通胀升至2.0%目标水平的信心与避免经济过热的必要性，表示渐进加息路径将维持，并无意更改美联储的缩表计划，表态维持鹰派。因此在外部流动性转向的背景下，国内较为宽松的流动性局面也将难以持续。