基金经理札记
量化对冲&沪深300增强&事件驱动 基金经理徐林明
辞旧迎新
站在2017年底,我们回顾2017年,展望2018年,辞旧迎新。十九大宣布中国特色社会主义进入新时代,中国经济从过去的高速增长转向高质量的发展。在大的时代背景下,我们资本市场正呈现新变化。
回顾2017年,A股市场呈现三大特征:(1)结构化行情,“二八分化”特征鲜明。我们按年初至11月底的涨幅分五组统计沪深两市全部上市公司(剔除停牌和上市不足1月的股票)今年的表现情况,则第一组的年内平均涨幅为32.60%,而其余四组的平均涨幅分别为-6.32%、-18.76%、-28.14%、-42.82%,显示今年两市多数涨幅仅由市场中20%的股票提供,其余股票仍处于估值修复过程中。(2)市场波动率持续下降,沪深300指数最近一年的年化波动率仅为10%,处于过去10年的最低水平。换个角度来看,股票资产在组合管理中的风险收益特性在改善,组合配置价值提高。(3)市场的换手率明显下降,两市日换手率不足2%,流动性开始成为股票定价关注的方面。A股市场以往的中小盘股流动性溢价可能正处于向流动性折价的趋势转变过程中,市场的交易价值在下降。
探究市场特征背后的原因,投资者结构变化和上市公司估值回归是两方面驱动力。从投资者结构层面看,两市机构投资者比例提高,促使A股投资思路正在蜕变。经历2015年的股灾和2016年的熔断、沪深港通的开通和A股将纳入MSCI全球新兴市场指数,投资者风险教育和基础市场制度建设正逐步改变A股过往散户化的特征,机构化正成为市场发展的趋势。今年以来,社保、公募、保险、QFII等为代表的机构投资者显著增仓,国家队资金亦成为A股重要的力量。沪深港通打开了海外投资者投资A股更方便的途径,北上资金持续流入A股,最新持仓市值达到5300亿元,逐渐成为市场的重要参与者。机构投资者相对稳定的低风险偏好和专业的研究能力,使得高性价比的蓝筹股成为增量机构资金的理性选择。
进一步地,从微观层面,与2014-2015年的牛市不同,本轮结构性行情除受资金因素驱动外,另一更重要的动因在于企业盈利改善的驱动和不合理估值的修复,而非整体估值水平的提升。长期来看,板块能够支撑的估值倍数,应该与该板块的盈利增速相匹配。从主要指数估值与盈利的关系来看,沪深300、中小板指三季报净利润同比增长12.74%、17.48%,较16年底增速分别提高13.38、13.86个百分点,而估值水平变化不大,表明年内沪深300、中小板指的上扬主要为盈利驱动的上涨,上涨幅度与盈利改善幅度基本一致;中证500、中证1000、创业板2016年底估值较合理水平过度偏高,同时年内盈利增速较16年底分别下降8.13、1.97、29.89个百分点,投资者对其的估值溢价缩水,表现为估值向合理水平回归。
展望2018年,目前市场面临较大分歧,对于今年涨幅较大的白马蓝筹股去还是留是挺纠结的问题,我们认为还是回归蓝筹股的投资价值本身。从板块的绝对估值水平来看,沪深300指数年内虽上涨超过20%,但实际估值的变化幅度并不高。截止2017年11月底,沪深300指数的PE为14.08倍,仍然处于其历史水平的相对低位。从横向来看,恒生指数、道琼斯工业指数、标普500指数的当前估值分别为12.46、21.41、24.42倍,相对海外市场的主流指数,沪深300指数估值也不高。根据最新的盈利一致预期数据,沪深300指数成分股2017年的净利润整体增速为16.8%,2018年净利润增速为13.8%。通过估值比较,我们认为沪深300指数作为A股的核心资产,目前具有良好的性价比和配置价值。在维持目前比较合理的估值倍数的情况下,2018年盈利增长将有望继续驱动指数表现。
市场总有不同的投资机会,不同投资者会有不同的选择,投资其实是基于风险偏好和研究判断基础上的选择问题。行稳而瞻远,坚持自己的选择,做时间的朋友!