新起点&现金宝           基金经理高文庆

债熊一周年记

刚过去的10月，国内债券市场又出现剧烈调整，标杆性的10年期国债收益率时隔3年再次接近4%关口，距离去年债券熊市开启也刚好满一年。在去年7-9月份间，10年期国债收益率曾经创出了15年开启的这轮牛市的最低水平（2.63%），当时市场做多情绪强烈，更有卖方喊出10年国债会突破2.0%。然后在接下来的10月中下旬直到今日，债市启动了长达一年多的熊市历程，截至2017年11月3日，10年期国债利率达到了3.88%，回升了近120多个基点。

去年四季度的债市调整，主要是源于货币政策的收紧、金融监管政策的频频出台、国海债券代持事件以及美联储加息的外部压力，债券剧烈调整引发止损盘踩踏，最后演变成了去年12月的债灾。这一轮债券熊市与以往不同，首先长达一年多的债市调整，债券收益率调整幅度已经非常剧烈，但从今年以来基本面的数据可以看出经济的韧性在提高。存贷款基准利率虽然并未做调整，但是实际贷款利率仍在缓步上行。社融数据表现强于M2，表明金融去杠杆、同业业务收缩的同时，金融对实体的支持并未减弱，因此债市调整对实体的反作用力被削弱，很难倒逼央行放松货币政策。虽然今年没有强劲的经济增长拉动收益率上行，但是去杠杆的政策主导下收紧的货币政策大幅度提高了银行间回购市场利率。今年以来，资金面呈现阶段性紧张和阶段性宽松相间隔的状态，体现在银行间回购利率中枢逐季抬升，非季末月流动性趋紧。中小银行通过同业存单、同业存款和理财扩张资产负债表的成本大幅提高，最终带动债市整体收益率始终处于上行区间。市场收益率曲线从牛市的低位平坦变成了熊市的高位平坦。另一方面，由于之前牛市中大量资质相对较差的主体发行了大量债券，在这轮产业升级和去杠杆中，信用风险大幅上升，但同时信用利差却不足以弥补信用风险，导致债券投资常用的三大策略变得有些失效：一是carry策略的利差收益大幅收窄，而且资金面紧张时爆仓风险大幅增加；二是期限利差很窄，加久期带来的收益有限，而面临的资本利得损失概率却较高；三是信用资质下沉带来的信用利差收益可能不足以弥补信用风险损失。

站在债熊一周年的时点上，我们认为债券的震荡调整可能还未结束，牛市开启言之尚早。MPA考核、社会融资总量以及M2增速的控制依然会非常谨慎。政策上会希望通过限制信用的大规模扩张，在保持整体稳定的同时支持经济转型升级，通过经济逐步增长来最终消化前几年的过度信用扩张，伴随着产业升级经济下行风险可控，去杠杆的政策下资金面会始终较为紧张，这些都是债券市场的利空因素。但是站在这个时间点，我们也不应对债市太为悲观，本轮调整之后利率债的收益率水平已经远高于历史均值，无论相对贷款还是非标资产以及信用债，性价比均不低。与基本面预期相比，也开始显示出一定的安全边际。毕竟2011年债市面临的基本面压力更为严酷，但十年期国债也仅仅是突破了4.1%。同时，政策性金融机构面临的息差压力远比2010-2011年周期更为严酷。一旦收益率继续上行，对实体经济和政策性银行等途径对政策开始产生反作用力。而从央行近期的操作来看，不松不紧的基调基本延续，但至少监管机构无主动推高利率的意愿，以免冲击实体经济，至少短端波动空间不大。如果收益率继续上行，预计将激发保险资金提前配置，加上海外投资者对短端的兴趣浓厚，从而局部纠正目前债市的供求关系。整体来看，我们认为债券收益率继续上行的空间已经较为有限，目前市场所担心的诸多风险点未来都存在预期纠偏的可能，所以我们对债市明年的行情并不悲观。