海外中国成长                                     基金经理周欣

港股牛市的红旗还能打多久？

2017年港股市场出现了近年罕见的持续强劲走势。截止8月25日，恒生指数上涨26.5%，恒生国企指数上涨20.2%, 包括在美上市中概股同时高估值互联网板块权重很高的明晟中国指数大涨40.0%。相形之下，A股走势总体相对较弱。沪深300指数上涨14.7%，创业板指数下跌7.6%。然而时至今日，港股估值水平已经较年初有了显著提升，获利盘巨大。同时其他可能给港股市场带来显著调整的若干风险因素也不时浮现，比如：美国联储可能于近期开始缩表进程从而收缩美国市场的流动性；美股市场估值高企，美股调整可能带来港股回调；中国经济复苏的持续性；以及近期颇受市场关注的地缘军事冲突风险。因此投资者目前普遍关心的一个问题就是：港股牛市的红旗还能打多久？

归纳起来，港股年初以来的强劲走势大概可以归因于三个主要推动力：特朗普新政预期降温、人民币兑美元贬值压力缓解、以及部分行业业绩超预期。去年年底，特朗普当选美国新一任总统之后，市场一度对其竞选中大肆宣扬的减税、大幅增加基建开支、推动制造业回流美国等经济刺激措施抱有较高期待，并推动美元指数涨到103的高点，全球资金流向美国。然而特朗普正式执政半年之后，经济刺激政策方面毫无建树，倒是在移民政策、种族矛盾、通俄门等问题上遭受强烈非议，因此特朗普新政预期显著降温，市场对特朗普政府的执政效能感到失望，带动美元指数近期回落到93，带动包括香港市场在内的新兴市场情绪回暖和资金回流。去年年底，人民币兑美元加速贬值，一度跌破7.0大关，市场普遍预期2017年人民币兑美元将继续显著贬值，拖累以中资公司为主体的港股市场。然而今年中国收紧了企业和个人的购汇管理，加上出口大幅改善，外汇储备近期逐月增加，扭转了人民币继续大幅贬值的预期，推动了港股市场的估值修复。此外，中资品牌SUV汽车、房地产、手机产业链等板块上市公司业绩大幅超出市场预期，带动这些板块股票大幅上涨。

从估值角度看，根据中金公司的统计数据，明晟中国指数前瞻性市盈率目前为13.2倍，高于历史平均11.6倍。不过如果剔除2015年底被纳入的互联网为主的美国中概股的影响，该指数目前市盈率仅为11.3倍，低于历史平均数。如果剔除掉前瞻性市盈率超过30倍的该指数第一大权重的腾讯，则指数估值将更低。因此，港股目前的估值并不算贵。另外，与A股相比，港股的估值洼地特征仍然十分明显。中证500指数目前估值为34.3倍，相对应的恒生中盘指数为14.7倍。A股中小企业板目前估值34.2倍，相对应的恒生综合小盘股指数为16.7倍。在A股市场今年金融去杠杆、收紧流动性和加强金融监管的大环境之下，投资者对于投资标的的估值更加敏感，这也是今年A股大盘蓝筹股显著跑赢中小盘的主要原因。因此，拥有显著估值折让的港股对于大陆投资者目前仍十分吸引，港股通南下资金将继续为港股市场带来显著增量资金。

美联储主席耶伦近期在美国国会作证时明确表示，由于目前美国通胀数据持续低于预期，美联储在货币政策正常化的过程中必须保持谨慎渐进的方式。我们由此判断下半年乃至2018年上半年，美联储缩表和加息的过程将大概率较为和缓，有利于港股市场表现。朝鲜和美国围绕朝鲜试验导弹和核武器互放狠话，言辞激烈，然而由于美国的行动必须顾及韩国的实际利益，而一旦开战，韩国首都首尔必遭灭顶之灾，因此现阶段朝核问题大概率仍然会通过外交谈判解决。中印边界对峙问题也是如此，两国都面临更加紧迫和重大的国内问题，近期发生直接军事冲突的可能性不大。总之，港股今年的强势行情的主要驱动力是对于中国经济和汇率的过于悲观的预期发生扭转从而推动市场估值修复，以及上市公司业绩超预期，基础比较扎实。目前牛市尚未走完，港股市场仍值得投资者关注。