成长ETF&成长联接&中证医疗分级&中证1000分级&军工ETF&A股红利&银行ETF  基金经理胡洁

市场新变化与被动投资新趋势

A股市场近年来逐步向成熟化、机构化时代迈进，被动投资逐渐成为一种重要的投资方式。一方面，随着“国际化”加快推进，沪港通、深港通相继启动，资本市场双向开放程度进一步提升，更多境外长线资金进入A股市场，改善市场投资者结构，推动市场更趋成熟，并促进社会经济转型升级；另一方面，在经历了2015年中至2016年初的中国资本市场的剧烈波动之后，我们也越来越清晰地看到，A股市场的投资逻辑、内部结构和监管环境正发生深刻的变化，这种变化对于国内被动投资的发展趋势亦产生了深远影响。

A股市场发生了哪些深层次的变化呢？

其一，追逐合理估值的投资风格在今年表现出强韧的可持续性。长期以来，中国股市都以高波动率、高换手率以及牛短熊长为突出特征，市场绝大部分时候都沉浸在“以小为美”的投资价值观里，小市值股票趋势性跑赢大市值股票。从2013年到2015年6月，以创业板为代表的中小市值成长板块和以沪深300为代表的中大市值蓝筹板块之间存在的巨大估值差距，构成了A股市场的一种鲜明特征。2016年以来，A股市场开始发生一些回归盈利与确定性投资风格的积极变化：投资者更加关注宏观及微观基本面因素的影响，投资决策更多地基于上市公司财务和业绩状况的确定性与可持续性，而非仅仅依赖短期的、一时无法证伪的良好愿景或故事，关注上市公司估值合理性的投资者逐渐增多。在去杠杆和去金融风险的监管思路下，中小市值股票的估值开始向合理水平回归，市场逐步向估值与盈利水平匹配的标的资产集中，市场参与者的投资理念从过去的“买成长、买小盘”逐步转向“买盈利、买稳定”。中国资本市场投资正在进入一个更加专业和理性的稳健投资时代。

其二，A股市场的投资者结构正在不断优化。我们知道，A股市场自成立以来一直是以散户为主的市场结构，2015-16年市场遭遇大幅波动之后，市场投资人结构发生了显著的变化：第一，股灾之后，国家队维稳资金入市，这部分资金在资本市场中的导向作用凸显。第二，伴随着长期利率中枢的下移和金融市场的扩张，整个市场对资产配置的需求在逐步上升，像银行高净值客户资金、保险资金、海外资金、私募资金等机构投资者，也在以更大的规模进入A股权益市场。从A股投资者的流通市值占比结构上来看，目前散户投资者的持股规模占比已由最初的80%下降到50%以下，机构投资者在A股市场的占比在逐步提升。此外，今年6月底，MSCI正式宣布将A股纳入其指数当中，A股入摩在中长期会吸引海外资金流入估值合理的板块，机构投资者话语权也会进一步增强，国内市场估值体系与海外存在逐步并轨的可能。事实上，万得编制的由即将纳入MSCI新兴市场指数的222只潜在样本股组成的MSCI概念指数（884240）今年以来的涨幅达到36.54%，在全部概念指数中名列前茅。

随着A股市场逐步回归估值合理的本源，越来越多的成熟机构投资者参与市场，在此背景下，被动投资有哪些重大变化趋势？

概括起来，被动投资发生了两大趋势变化。第一个趋势变化是随着主动管理的投资理念b化，兼容主动与被动投资优势的Smart Beta策略产品将成为未来被动投资发展的重要方向。近几年，随着主动量化基金的强势崛起，支撑主动量化基金业绩的是其背后的主动量化投资策略。为什么主动量化投资策略被市场广泛认可？其原因在于，2016年以后，中国市场正在小步地、逐渐地向更为成熟和有效的方向演进。短线交易型投资者获取非对称信息的渠道大幅受限，监管的强化使市场的运作渐趋规范，价值因子、质量因子、成长因子等传统有效的因子能够解释市场上绝大部分的超额收益，主动管理型投资人挖掘Alpha的能力与量化管理型投资人通过策略指数提取因子收益的能力渐趋收敛，量化策略选股具备更趋系统化的市场基础。在目前的中国市场状况下，如何利用人的投资经验和电脑强大的计算能力，从海量的数据中发掘出规律，进而制定有效的投资策略，把策略通过模型变成一系列明晰的投资规则，这是量化投资策略所能做到的。而把投资规则固定化、透明化，将主动量化选股的优势与被动投资管理的纪律性相结合，设计符合市场规律的策略指数产品，在当前渐趋成熟的市场中享有独特的生命力。

此外，从被动投资的发展过程来看，近年来指数化投资理念逐渐被国内投资者接受，相关产品的发行数量、募集规模均显示出强劲的发展势头，伴随而来的是指数基金日益严重的同质化现象，同一标的指数出现多只基金产品，但规模却呈现出向个别产品集中化的趋势。随着市场专业机构投资者的增加和主动量化投资策略的逐步完善，人们对超额收益的不断追求，使得过去盛行的宽基、行业等传统指数产品无法充分满足市场对策略型投资工具的需求。在此背景下，近几年被动投资领域出现了Smart Beta这一类创新型的策略指数，如红利指数、基本面指数、波动率指数等，这些指数可以将主动基金经理的投资理念Beta化，采用量化选股或特异型加权方式进行指数编制，以获取超越市场基准的收益(Alpha)或与市场不一致的风险敞口(Beta)，兼具了被动管理与主动投资两方面的优势，可以为投资者提供更高的风险调整后收益。同时，指数产品严格的投资纪律性、透明化的操作流程、低廉的交易费用，使其成为良好的工具型产品。基于这些策略指数开发的产品一方面满足了投资者日益丰富的指数投资需求，另一方面也为基金公司开发差异化指数产品提供了新思路。从首次出现到市场热捧，在可预见的将来，Smart Beta仍将成为被动投资创新的重要方向。

被动投资的另一个趋势变化，是投资者对指数型被动产品的需求由过去的中短期交易需求逐步转向中长期的资产配置需求。以分级基金为例，作为一种典型的交易型品种，在市场内部风格、外部监管、投资者投资偏好等各种因素的作用下，分级基金的场内整体份额已由年初的1400亿份下降到近期的800亿份左右，而与之相对的，场内ETF、LOF等配置属性更好的指数基金以及场外普通指数及指数增强基金规模则整体呈现出稳定增长的态势，显示市场对被动产品的需求逐步转向长期资产配置，而策略型指数产品将能够为长期资产配置提供特征明确、更为优良的投资标的。

从海外被动型产品的发展经验来看，被动型产品的重要性近年来不断上升。根据美国投资公司协会（ICI）的年报，一个明显趋势是主动管理的权益基金不断被赎回。2007年以来，美国的权益、债券和混合基金规模都在萎缩。虽然指数不断创新高，但大家更愿意去认购费率更低、表现也更好的被动化产品。从2007年到2016年，美国被动产品获得1.4万亿美元资金流入，而主动管理产品资金流出了1.1万亿；被动化产品的规模占比，从2001年的10%不到，大幅提高到当前的24.9%，且这一市场份额的提升在各年中均表现稳定。

         随着国内市场与国际市场的逐渐接轨，市场的有效性、估值体系、投资者结构、投资理念都在向更为成熟的方向演进，这一过程也为国内策略型指数产品的成长提供了适宜的土壤，使得国内指数产品的发展有望向海外趋势靠拢。在这样的历史条件下，随着国际化投资时代的来临，面对更加多维和复杂的市场，如何设计出更能适应新的立体投资环境的良好策略化指数产品，将成为摆在被动投资管理人面前的新挑战和新任务。