品质生活&医药生物&                                     基金经理光磊

通胀的隐忧

近期周期品出现较大幅度的上涨，在现货、期货和股票市场上都出现了周期品久违的行情。投资者在获得了投资收益的同时，也不免对通胀有所担忧。特别是8月以来，猪肉价格出现了一轮比较明显的上涨。农业部公布的猪肉平均批发价由月初的19.76元/公斤上涨至8月11日的20.28元/公斤；螺纹钢价格上涨5.5%，Myspic综合钢价指数上涨了6.6%，南华工业品指数上涨了2.6%。央行也在二季度货币政策执行报告中谈及通胀时指出，钢铁、煤炭等工业品价格再次出现回升迹象。投资者因此不免有所担心，随着猪肉和工业品价格的上涨，未来通胀是否会显著走高，进而对货币政策形成掣肘呢？

在CPI中权重最高的项目是食品和居住，对应项目主要是猪肉和房地产。基于“房子是用来住的，不是用来炒的”政策指引，在目前不断升级的调控政策下，房地产涨价趋势已经基本得到控制。目前业绩较好的地产公司收入和利润增长来源主要是三四线城市，对全局的价格影响并不大。因此房地产的因素并不会对通胀造成重大影响，剩下的疑虑主要在猪肉和粮食上。

与传统的猪周期表现不同的是，从15年3月至今，猪价先大涨后大跌，而存栏量一直在下降。这种现象的出现主要源于养殖的规模化程度不断提升，而规模化养猪场的养殖技术和效率都要远高于散养户，导致规模化程度提高后，生产同样多的生猪需要的能繁母猪存栏数量减少了，生猪均重提高速度也在加快。所以就表现出母猪、生猪存栏量下降，而猪肉的供给却在增加。例如，猪肉产量增速从去年下半年就在不断回升，截至今年6月份累计同比达到0.8%，；生猪出栏量和屠宰量增速也是从去年下半年开始回升，今年上半年同比均实现了正增长，分别为0.7%和4.2%。所以猪肉供给增加是这一年来猪价下跌的主要原因。

在环保门槛提高，养殖户被动去产能，以及亏损导致永久性退出的养殖户不断增加的条件下，养殖业向规模化集中的趋势仍在继续，母猪存栏下降带来的产出缺口是可以被规模化养猪企业补上。近期猪肉虽有涨价，但涨幅要弱于季节性规律的水平，可以认为只是旺季效应的反弹。在未来没有极端气候或疫病的假设下，猪价上涨有限，CPI在消费旺季的春节预计也只是略高于2%。因此在目前的情形下，CPI并不会对货币政策造成特别重大的影响。

至于PPI向CPI的传导，预计也会影响有限。目前当前工业品价格的上涨更多还是源于供给端的变化。一个很重要的证据就是，钢铁价格的涨幅要显著高于水泥价格的涨幅，而前者是供给侧改革的主要领域，后者则可以在一定程度上代表需求端的走势。而供给端收缩带来的工业品价格上涨，对CPI的传导有限，且相对可控。另外由于基数效应的存在，逐渐抬升的PPI的基数，使得PPI仍有回落压力；逐渐抬升的油价基数，也将对物价形成一定的压制。1