香港大盘                   基金经理俞翼之

深港通后，港股还是那个港股吗

——由地产股暴涨后想到的

年初以来，港股表现较好，市场中也涌现了不少热点板块。在诸多热点中，分歧最大的怕是非房地产莫属了。自16年中权威人士发表了“房子是用来住，而不是用来炒”的观点后，各地政府纷纷祭出限购大旗，到了16年底17年初，银行也开始控制房贷增长规模，并上调了首套房的房贷利率。政策的趋紧，再加上原本已高高在上的房价和庞大的潜在供给，行业的基本面情况是难言乐观的。40个大中城市商品房累计销售同比增速的变化趋势也显示，销售增速在17年6月前均呈逐月下滑的态势，且下滑速度非常之快。累计销售额在16年11月还有同比超过40%的增速，到17年5月时增速已下滑至5.9%。但恰恰是在这段时间内，房地产板块拉开了波澜壮阔的上涨行情。年初至今，港股GICS房地产板块累积涨幅达到了25.5%（算术平均），在所有板块中一骑绝尘，领涨个股年初以来累计涨幅更是翻了2-3倍，令人大跌眼镜。股价与基本面似乎出现了背离，是市场失效还是背后有其他逻辑？

进一步聚焦此轮行情的领涨个股后不难发现，无论是中国恒大，碧桂园还是融创中国，都属于销售规模居前，但却因各种原因（比如杠杆率过高，拿地过于激进或者土地储备过于集中于三、四线城市）而饱受港股市场投资者诟病的公司。因此，尽管上述三家公司在2016年已跨过年度销售规模人民币1500亿，权益销售1000亿的门槛（2016年，三家公司按销售规模分别排名第1，第3和第7；按权益销售规模分别排名第1，第4和第9）， 但16年年底时，这三家公司的市值仅排名第13，第9和第35位，与其销售规模似乎并不相称。深港通的开通则可能为此轮地产股行情的启动提供了条件，因为不光地产股启动的时间点与深港通的开通时间相吻合，从成交统计上也可以看到，深港通开通后，国内投资者通过港股通渠道对上述地产股的持股数量确有增加。经过此轮上涨，目前上述三家公司的市值排名已上升至了第3，第5和第14位，与其在销售规模中的排名已大致相当。此轮上涨的结果貌似是市场对地产公司销售规模与市值排名之间的落差进行了修正。驱动这次修正的原因，则似乎是内地与海外两地投资者对内地地产公司价值的不同判断标准所致。

然而，港股通成交统计显示，国内投资者通过港股通对上述三家公司的持股量，除融创外，其余两家都经历了前高后低的变化。目前国内投资者通过港股通对恒大的持股量已低于年初时的水平，较4月中时的持股高点下降了约39%；对碧桂园的持股量，尽管仍高于年初水平，但也较6月中的高点下降了37%. 可见，恒大及碧桂园最近的持续上涨是无法用国内投资者的持续买入来解释的。或者说，简单的股价上涨并没有吸引国内投资者的持续买入。

我们也查找了国内投资者对其他港股通热门标的的持股量变化情况。数据显示，国内投资者通过港股通对投资标的的持股量与股价涨幅之间并没有明显的相关性，部分年初至今股价同样翻倍或创出历史新高的公司（比如舜宇光学，华晨汽车和腾讯），其港股通的持股量至今仍呈缓慢上升趋势，而部分个股（比如吉利）则出现了港股通投资者持股量随股价上升而下降的现象。港股通投资者对个股是有明显的选择性的，并非一味地追逐龙头或者跟随趋势。

通过上述比较，我们倾向于得出一个结论，即无论是此前的海外投资者，还是现在的港股通投资者，两者之间的差异可能更多体现在对股价波动的容忍度上，但在判断股价中长期走势时，两地投资者所能依据的依然只有基本面。在本轮行情启动初期，市场的估值修复可能更多的是依靠国内投资者的资金驱动，但到了当前阶段，基本面选股的重要性将再次居于首位。现时的股价只是浮云，看清基本面，才能站在高处啊！