新起点&现金宝                                  基金经理高文庆

也谈倒挂的收益率曲线

本周五（6月9日）上午3个月和6个月期限的国债贴现债券招标，其中6个月贴现国债中标利率为3.6578%，超过10年期国债二级收益率，国债短端和长端出现倒挂。从今年5月份开始，一级市场招标结果成为了影响国债收益率曲线最重要的变量，每当有关键期限国债发行，一级市场招标利率都容易出现走高，带动对应期限的国债二级利率大幅飙升甚至出现曲线倒挂，引发了收益率曲线的形变。比如5月10日的5年期国债招标、5月17日的3年期和7年期国债招标都出现了招标利率的上升，5年期国债招标利率走高推动收益率曲线在5-10年段变平，3年和7年期招标利率走高，导致国债收益率曲线呈现M型。

回顾历史，无论国债还是政策性金融债，收益率倒挂时有发生。以国债为例，近两年10年期和7年期品种倒挂较为常见，主要原因是2015年5年期国债期货可交割券范围由剩余期限4-7年调整为4-5.25年，调整后7年期流动性降低，同时10年期国债期货的推出提升了10年期品种的流动性，市场交易盘比起7年期更偏好10年期，整体流动性溢价最终导致了收益率曲线的倒挂。而其他期限的倒挂并不是经常发生，较为集中的几次分别在2008年10月、2011年6月-9月、2013年6月和11月、2014年12月底。除了2008年是在国际金融危机的背景下，降准带动收益率曲线整体下行，其余几次倒挂均出现在收益率曲线整体上行的阶段。在这样的阶段，资金面、政策面的影响往往大于基本面，对短期品种的抬升更为明显，收益率曲线平坦化。此时资金面的收紧很容易引发收益率的倒挂，主要发生在短期品种，并可能由短期限传导到中长期限。另一方面，利率上行中投资者倾向于缩短久期，尤其交易盘，因而市场的情绪波动更容易引起短期限品种的定价偏差。

而目前的国债收益率曲线的倒挂，和历史相比又有什么异同呢。首先相似之处在于，当前市场也处于收益率整体上行的阶段，从去年11月份以来债券市场开始调整，国债和政策性银行债收益率平均上升了120bp和140bp，地方政府债收益率平均升幅达到170bp，这次短期债券收益率上升的幅度更高，导致收益率曲线异常平坦甚至倒挂，市场对于基本面的悲观预期也使得10年国债利率始终难以出现显著的上升。此次倒挂和历史的不同之处在于，5月中下旬以来短期资金面趋于平稳，银行间隔夜日均成交量在2万亿以上，央行６月以来已向市场净投放2933亿，货币政策目前处于“不松不紧”的阶段，所以流动性并不是近期导致曲线倒挂的直接原因。而从市场情绪来看，银行的同业负债成本在持续上升，3个月同业存单发行利率已经上升到5%的水平，推动3个月Shibor利率也节节上升。从这个角度上而言，银行在负债端压力下，整体对于债券的配置情绪较弱，同时银监会将6月的现场检查节点又向后推迟了3个月，使得市场对于监管政策的担忧预期无法消除，所以从本质来说，倒挂更多的还是在金融监管从严、MPA考核从紧、基础货币投放偏少的背景下，投资者基于对未来政策和资金面的谨慎、债券市场流动性不佳而影响到了对债券收益率的整体定价体系。

从历史经验来看，中等期限金融债和长期金融债之间的利差出现了平坦化甚至倒挂的迹象，往往是利率达到一个阶段性高点的标志，尤其是期限利差出现倒挂，长期利率很可能在未来上升乏力。从本轮债券市场调整的过程来看，已经经历了三个周期，首先是第一阶段，去年四季度货币政策趋紧，资金面、LCR等考核与货币赎回风波形成共振，重创市场。第二阶段MLF利率上调、PPI及经济增长数据超预期、特朗普交易预期打击市场，第三阶段就是今年的3月后严监管登台，悲观预期提升，本轮债券市场的调整无论从调整时间上还是调整幅度上，已经超过历史上其他几次债券熊市的平均水平，市场都在等待进入最后的第四阶段，就是悲观预期修复，市场重回基于基本面的定价。而站在半年末的时间点，市场已经出现了一些边际的变化，首先是央行在5月发声维稳6月末的资金面，政策组合由“严监管+紧货币”转为“严监管+稳货币”，平坦的收益率曲线也说明目前的监管政策力度已经足以驱动去杠杆，继续加码概率已经较低。其次是近期定增、非标等监管措施出台，有利于配置行为转向纯债。与贷款利率相比，目前债券收益率的上升也远远超过贷款利率上升的幅度，导致了企业发债需求转移到了贷款市场，债券市场融资持续萎缩。基于供给减少，需求增加的逻辑，也会抑制高等级信用债收益率的进一步上行。此外，美元近期持续走弱，人民币贬值和外汇占款压力有所缓解，特朗普交易重回起点，货币政策的干扰因素也在进一步消除。目前市场面临的风险仍是委外赎回或不续的扰动，存单利率继续上行封杀长端下行空间，来自于一级市场的配置情绪仍然会对二级市场产生冲击等。

综上，基于历史规律来看，倒挂的曲线终究无法长久，市场最终仍然需要回归理性，修复曲线形态。目前收益率曲线反映出的无疑是短期实质性利空和长期经济悲观预期之间的博弈，虽然对于监管的拐点和银行资产表的修复难以进行短期的预判，但是未来市场调整的斜率将会大幅放缓是大概率事件，但能否演化为趋势性机会还需要耐心等待。未来的收益率曲线修复可能有两种演绎的过程，一种是以经济增长持续高于预期，通胀预期回升，曲线长端明显上行，恢复陡峭，第二种是以资金宽松使得曲线短端明显下行，曲线恢复陡峭，而第二种的可能性更高。债券从去年四季度开始经历的熊市调整到今天已经不再是风险，调整中也将重新孕育着机会。