动力组合  基金经理刘自强

2009 流动性陷阱

“流动性陷阱”是一个经济学家发明的貌似高深的名词，简单地说，就是扩张性的货币政策失效。政府在刺激经济时，会利用货币政策来增大货币供应，当供应大于需求时，利率就会下降。这时，消费者会感觉存钱不合算而扩大消费，投资者感觉财务成本下降了而扩大投资，经济因此而复苏。不过这一套也不总是有效，在极端情况下，利率已经降低到了不能再低的时候，消费者还是拼命省钱，投资者看不到市场前景，所以也不想借钱投资。这时候就出现了所谓的“流动性陷阱”。2009年，中央的货币政策重拳迭出，现在看来是效果显著，远没有讨论“流动性陷阱”的必要。所以我今天也不想如此地不识时务，我所要谈的，完全是另一个关于流动性和股市的陷阱。

在央行释放流动性的过程中，一个不可避免的副产品就是股市的上涨。这可不是中国所特有的，其实全球都一样，今年美联储宣布购买国债后（这是释放流动性的一种手段），美国股市就应声上扬，流动性的魅力可见一斑。特别是在刺激政策的初期，股市的反映甚至远大于实体经济。这主要是实业界对未来的经济景气还存有疑虑，不敢贸然扩大投资，而股市上的投机家们却乐于用低息借款来冒把险，反正股市是炒预期的，既然货币政策放松了，就先炒个复苏吧。于是乎，企业尚未出现明显业绩改善时，市场早已飞上了天，研究员们忙着上调业绩预测，实在说得脸红了，干脆忘掉09年，直接搬出2010年的业绩来吹估值。反正还有一年多，这市场真要是哪天跌了，再慢慢下调业绩也来得及。

回首中国股市的发展，这种由货币政策所驱动的涨涨跌跌已是家常便饭。1993年，为了抑制经济过热，我国开始实施适度从紧的货币政策，而A股市场也就从93年2月的高点开始了长达3年的调整；到1996年，政府宣布实现“软着陆”，货币政策开始转向，三年时间里六次降息，而股市也恰巧从96年开始上涨，如果不是97年的亚洲金融危机，这一轮上涨可能早已把93年的高点踩在了脚下；1999年，摆脱了危机影响之后的市场在充裕的流动性支持下走出了一波有力的牛市，直到2001年国有股减持打断了这波上涨；2004年，加息周期开始，市场结束了长时间的盘整，再次大幅度下跌，并最终跌破了1000点大关；接下来的事情估计中国人民都知道了，股改来了，中国股市创造了全球最快上涨记录。你可能会说：我们不是一直在加息周期么？为什么市场还能这样涨？没错，利率是在上调，但信贷一点也不少，直到2007年9月底，通过总量控制，才把信贷给掐死。然后我们看到，市场在10月创出新高后再也没有回头。

当然，流动性并不能解释股市的一切，但忽视这种力量无疑是危险的。这对于今年3月以来，以估值和实体经济绩效为导向的投资者来说，恐怕是刻骨铭心的。痛定思痛，我不得不考虑一下未来的行情和投资策略。从目前的情况来看，由于经济复苏仍不稳固，庞大的流动性应该不会被骤然收紧，而市场的赚钱效应却开始吸引越来越多的热钱入场，以资金推动为特点的上涨应该还会愈演愈烈，但估值的偏差却已成为了一个越来越大的陷阱。我无法预测这种无视估值的行情能持续多久，但我清楚地知道，某一天企业的投资冲动又会迅速膨胀，经济看上去终于摆脱了危机的困扰，物价开始上涨，投资者们早习惯了高高在上的估值水平，而流动性的口袋却开始收紧……

2009年，陷阱已成。这场史无前例的流动性大释放必然要为我们创造一个史无前例的大陷阱，我只希望，到陷阱收口时，还能残留一丝清醒。