事件驱动&中证100指数        基金经理陈建华

本轮险资举牌行为杂谈

12月3日，中国证监会官方网站刊登《刘士余主席在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上的致辞》，文中提出：“最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。”12月5日，保监会下发监管函要求前海人寿停止开展万能险新业务，这些都说明对险资举牌上市公司的监管力度正在加强。

从证监会的角度，此番对于险资举牌行为的严厉措辞，原因是多方面的：1）从资金来源的角度，部分险资用于举牌的资金存疑，杠杆资金的结构被掩盖在资金链条之下，少数险资依靠销售万能险产品迅速做大资产规模，积累的巨量资金数倍于公司资本。本质上而言，这部分资金是保险公司的一种负债，在金融去杠杆的监管环境下，保险公司用其作为杠杆收购的资金来源，是监管层所不允许的。2）从企业管理的角度，激进的举牌行为严重干扰了部分上市公司的正常经营，大量的资金由配置资产转变为控制公司，进而引发与管理层的激烈对峙，万科、格力、伊利等公司被入侵，南玻A管理层被清洗，在经济震荡周期中，实体企业如不能自保，也将极大地扰乱股票市场的秩序。3）从市场交易的角度，少数险企为了达到控制举牌对象的目的，在上市公司股票价格处于阶段性高点时仍不惜代价地大举买入，在一定程度上干扰了市场正常的交易环境；与此同时，被举牌上市公司股价大幅波动，各类资金跟风，个别保险机构“快进快出”也带来极坏的示范效应，进一步放大了举牌行为对市场行情的扰动。4）此外，对于举牌险企自身来说，销售万能险产品所募集的资金往往具有成本较高、负债久期较短等属性，如果意在收购并控制举牌对象，则在投资端存在短债长投的资金错配风险。保险资金作为资本市场上最为依仗的长期机构投资者，应当发挥的是稳定器和压舱石的作用，由于近期的激进收购使得这一作用被削弱，是监管层所不希望看到的。

但从另外一个角度而言，我们也需要重视保险资金在A股市场上所扮演的不可或缺的角色。作为机构投资者，险资是A股市场中最重要的长期资金来源之一，截至2016年10月底，保险公司合计持有股票和基金的规模接近2万亿，约占A股总市值的3%，保险资金的配置需求仍然是中长期影响A 股资金面的重要变量。险企资金如投资期限长、策略稳健，将为稳定资本市场起到重要作用；如能投资于一些估值较低、分红较高的蓝筹股，以及一些具有较好成长性的新兴行业，也是支持经济转型升级的有益实践。从美国寿险业的资产配置结构来看，1990年以来其股票配置的比例逐年上升，其后稳定在30%左右，而国内保险公司资金运用中，股票和基金的占比仅为14.4%。从这一角度，未来保险公司在权益类资产上的资金运用尚有很大的空间，在低利率的背景下，险资主要配置的固收类产品资产端收益率下行非常迅速，而负债端成本的下降则相对滞后，这也将倒逼险资加大对股票资产的配置比例。

那么未来保险公司将如何配置权益资产呢？从目前来看，主流保险公司对于权益类资产的布局思路主要包括两种，即“举牌系”和“配置系”。“举牌系”以安邦、宝能、恒大、阳光保险等为代表，持股比例多达到或超过5%，而“配置系”的持股比例则基本保持在5%以下，主要包括中国人寿、中国平安、中国人保、天安保险、新华人寿、泰康人寿、太平保险等。

从监管层的态度而言，本轮监管的升级不是一刀切的限制保险资金入市，而是有区别性地看待险资举牌的现象，既不以个别行为说明险资投资的性质，也不以偏概全。从国际资本市场的发展经验来看，保险资金举牌的现象在成熟市场是十分常见的，也能够获得上市公司的欢迎。即使在国内“举牌系”内部，举牌行为也并不等同于野蛮收购，部分产业资本举牌隐含同行业的价值互相发现，是有利于资本市场的长期发展的。因此，对于以完善产业链内部布局为目的的战略配置型和以财务投资为目的的投资收益型举牌，监管层持支持态度，例如中国人寿收购广发银行、安邦集团参股中国建筑等；但对于通过跨界收购操纵市场或控制上市公司并谋取超高收益、干扰优质企业正常经营、资金来源不正规的举牌行为，则将受到监管层的规范和整治。

随着资本市场和保险业的快速发展，类似险资举牌这种跨领域、跨行业的新情况还将不断出现，监管的逐步成熟将促使资本更好地发挥其作用，促进市场向好发展。而短期之中，部分举牌概念股在本周早些时间出现普跌，举牌行情褪色，但也可能产生一批被错杀的个股，低位存在一定投资机会；类似格力这类前期受影响较大的股票，随着举牌收购的扰动因素消散，股价行情最终也会回到正常轨道。同时此轮监管升级也将压制中小险企的激进投资策略，使其收缩相关业务，对以稳健经营为主的大型上市保险公司构成一定的利好因素。