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港股市场飞地特色的终结

世界现代史上曾经出现过一个奇特的飞地现象。第二次世界大战结束后一直到冷战结束，由美、英、法三国所占领和管理的西柏林虽然在地理位置上处于民主德国的四面包围之中，实行的却是与联邦德国一体化的政治、经济、司法、社会制度，事实上成为联邦德国的一块飞地。柏林墙两边的东、西柏林市民虽然同为一个民族，却生活在截然不同的两种社会制度之下。与此类似，由于中国实行的外汇管制和H股A股两地投资者结构的差异，香港股票市场在过去十多年成为了中国经济和中资公司在资本市场上的一块飞地，呈现出与大陆A股市场截然不同的市场特色。不少两地同时上市的公司的A、H股价大相径庭，差异很大。然而，2014年开始实施的沪港通和将要实施的深港通将彻底打通连接两地市场的资金通道，带来港股市场生态结构的深刻变化，从而宣布其作为中国经济“飞地”特色的终结。

自2000年以来，中国经济在WTO效应、住房货币化改革、和大规模的城市化进程推动下进入黄金十年，大量有代表性的中资国企和民企进入港股市场上市交易，成为港股市场中交易最活跃、最受投资者关注、成长性最强的市场中坚。然而由于中国实行严格的外汇管制，港股市场投资者仍然以国际机构投资者为主体，据港交所统计，美国、英国机构为主的机构投资者目前占到港股交易的62%。2007年开始出现的中国QDII机构总体资金规模有限，在港股市场中影响并不显著。由于投资者构成与上市公司主体的国别差异，港股的中资公司缺乏熟悉本国经济的坚定的本土机构投资者，并导致了港股“飞地”特色的以下一些表现：

第一，港股市场受国际资本流动的影响较A股市场更加显著，并导致H/A折价。由于占据港股投资者主体地位的国际机构在全球范围内配置资金，当其本土市场发生动荡时，其可能抽调港股资金弥补损失，进而导致中资股的低估。比如2011年欧洲债务危机发生，原本对于中国经济的影响并不直接，却引发港股市场暴跌，而A股表现当时则比较平稳。第二、国际机构投资者可能因为对中国经济和市场理解不够深入而有时对港股中资公司的估值发生误判。比如中国A股在2016年初由于新引入的熔断机制不够成熟而连续发生两次暴跌，基本上属于交易机制问题，而非中国经济基本面问题，原本与港股无关，而国际投资者却据此判断中国经济发生较大问题从而大规模抛售港股。第三、由于港股以机构投资者为主体，其对拟投资的上市公司有较高流动性要求，并且由于研究资源有限关注较多的只能是流动性较好的大盘蓝筹公司，因此造成同一个行业中大盘股相对小盘股拥有显著溢价。这一点与以散户投资者为主体的A股市场相称鲜明对比。

沪港通实施以后，尤其是最近宣布取消港股通总额度限制、开放保险公司直接投资港股通、以及年底之前正式实施深港通之后，港股通将基本覆盖港股总市值的87%和日均成交额的92%，港股、A股两个市场的资金通道将彻底打通。在目前A股市场监管收紧、估值高企、资产荒持续蔓延的环境下，国内机构和个人资金有强烈动力通过港股通挖掘估值洼地的港股机会，从而使得中资背景投资者的影响力在港股市场显著抬升。在投资者结构发生深刻改变之后，港股市场作为中国经济的“飞地”特色也必将逐步消退乃至终结。当然，由于香港市场的交易制度和法律制度与A股市场相比仍有相当差异，比如港股没有涨跌停板限制，上市公司获得股东大会一般授权后可随时增发一定比例的股票等等，同时A股投资者对港股标的公司的熟悉仍然需要一点时间，所以其“飞地”特色的趋于消退和两地同行业同类型公司的估值差异的缩窄将可能是一个渐进的过程，而这种趋势的演进将是确定不移的。