增强收益债券   基金经理曾丽琼

债券市场周记

上周央行延续净回笼的操作思路，但回笼力度有所减弱。上周通过公开市场净回笼资金180亿元。公开市场操作利率保持稳定，周二招标发行的R1M、R3M稳定在0.90%、0.96%，周四招标的3个月央票利率维持在0.9650%，央票利率连续十四周保持稳定。本周公开市场资金到期量为1940亿元，其中央票到期940亿元，正回购到期1000亿元，到期量与上周持平。

一季度GDP增速出现预期中的下滑,但近期越来越多的数据显示中国经济开始出现企稳回缓的迹象,如工业增加值、PMI指数、发电量、固定资产投资、信贷增速和M2增速等。受宏观、金融数据公布冲击影响，4月初债市出现较大幅度调整，中长期金融债首当其冲，但在上周数据公布完毕后，债市出现小幅反弹行情，其中7-10年期金融债的反弹幅度在10bp附近、同期限的国债反弹幅度在5bp附近。目前金融债3-5-7年收益率曲线陡峭化程度较高，从节省成本的角度考虑，农发行和进出口行的发债期限可能将中短期化，未来会加大5年期以内债券的供给，这会减小中长期金融债的冲击，预计5-10年期金融债仍有一定的反弹空间。

我们维持此前的判断，认为这是债市调整中的一次反弹，反弹的力度和高度取决于4月份宏观数据以及股市表现。主要原因是一方面，债市面临宏观经济回暖带来的系统性风险仍然没有改变，随着数据的好转以及信贷的持续放量，市场的通货膨胀预期可能抬头，这将给债券市场带来冲击；另一方面，债市面临较大的扩容压力，具体表现在：（1）国债供给加速，2季度共计有24期国债发行，是一季度的6倍，再加上地方政府债券，二季度发行总量有望达到8000亿元；（2）信用债券快速扩张，今年以来，信用债发行持续放量，企业债、中期票据发行量快速扩张，截至一季度，短融、企债、中票发行量分别为925亿、662亿、1671亿，其中中票发行量已经逼近去年全年水平，考虑到目前利率环境处于历史较低水平，未来经济回暖、通胀预期会使得企业加快发行节奏以降低融资成本。

我们认为目前仍处在大类资产转换过程中，具体表现在股权投资以及商业银行的信贷资产的配置上，预计二季度中长期债券收益率将震荡走高，导致收益率上行的力量来自于宏观经济和资金面面临的冲击，推动收益率在上行过程中出现向下震荡的力量来自于商业银行在充裕资金面推动下投资压力，两种力量作用使得市场会出现一定的交易性机会，但是否会发生以及发生地时点取决于宏观经济指标以及股市表现。我们认为在加息周期到来之前，中长期债券收益率并不会出现反转，判断的主要依据是尽管中短期来看央行下调基准利率的可能性降低，但在全球经济未走出衰退阴影前，加息的可能性几乎不存在。因此，债券交易性机会一直存在，但捕捉的难度逐步加大。