量化对冲&事件驱动                  基金经理徐林明

市场的变化

经历了今年年初的股灾3.0后，管理层针对资本市场的系列政策频频推出，监管基调可以用“正本清源、稳中求进”来概括。具体来看，主要有以下几个重要的变化：一是延续了去年股灾后去杠杆的趋势，进一步整顿券商、私募、基金子公司的业务、修订相关的风险控制指标；二是通过修改《上市公司重大资产重组管理办法》完善重组上市标准、遏制套利空间，对于壳资源炒作、中概股回归、跨界定增和互联网金融、游戏、传媒、VR等四个领域的定增审批收紧，鼓励资金进入实体经济；三是加强对内幕交易、操纵市场、信披违规等扰乱金融市场秩序的违法违规行为的处罚力度，欣泰电器强制退市作为处罚IPO造假的典型案例落实了创业板的退市制度；四是丰富市场层次，加强开放力度，正式推出新三板分层制度、公募FOF征求意见、积极推进深港通等。

从市场表现来看，A股整体处于震荡的态势，板块热点切换快，无法形成持续的上涨动力，市场情绪偏低迷。首先，市场成交量大幅下降，截止到9月5日，今年以来A股日均成交金额5311亿元，相比去年股灾后日均成交额9728亿元进一步缩量。其次，随着融资保证金比例从不得低于50%调高至不得低于100%，融资的杠杆率从2倍降至1倍，融资余额也随之快速下降，从去年6月的2万亿降至最新的8961亿元。另外，经历了数次大幅下跌之后，市场逐渐呈现低波动的特征，今年2月以来，上证综指各个月度的年化波动率连续下降，从37%不断降至8月的12%。市场呈现成交量、杠杆率和波动率下降的特点。

从市场供求来看，市场资金需求要大于供给，呈现存量博弈的现象。需求方面，wind的统计数据显示，今年以来IPO节奏加快，7、8月发行的新股数量和规模达到年内新高，前八个月累计发行新股106只，募集资金636亿元，按照平均300%的涨幅来估算，打开涨停充分换手需要市场承接1908亿元；定向增发市场依然较为火爆，前八个月累计发行464家，募集资金9953亿元；另外，随着减持禁令的松绑，市场整体出现净减持状态，前八个月净减持427亿元。供给方面，今年以来偏股混合及股票型基金累计发行66只，合计提供369亿新增资金；另外，随着IPO参与者的快速增加，为了满足网下打新的最低市值要求，也带来一部分增量资金，按照目前新股网下询价参与者数量比年初平均增加2500家来算，新增底仓对二级市场的贡献在500亿-1250亿左右。整体来看，市场资金缺口较大，资金入市意愿不强，外部资金主要流向打新、定增等相对低风险的领域。

从市场结构来看，在货币市场利率中枢不断下移、流动性相对宽松的背景下，“资产荒”是市场面临的一个普遍难题，相对而言，价值蓝筹股因其低估值、高分红等特点凸显了投资价值、存在较大的配置需求。另一方面，延续数年的创业板神话破灭，高估值、讲故事又无业绩支撑的伪成长股普遍表现低迷，而有稳定业绩增长的真成长股整体表现优异。这反映了市场巨变之后，投资者的心态和投资逻辑发生变化，更加注重公司的内生性增长和基本面的质量。

总体来说，市场在艰难寻底的过程中发生了一些积极的变化，各项监管政策旨在规范市场运行，荡浊扬清、防范风险，同时也将对资本市场的中长期发展产生深远影响。透过监管政策的变化以及对当前市场结构的分析，A股短期内仍大概率以绩优成长和防御类品种为投资主线。