高端制造&动力组合&国策导向        基金经理刘自强

黄金的价值

今年以来，全球流动性泛滥、政治格局动荡、经济复苏乏力，黄金再一次成为了一个投资焦点。今天我们就来聊聊黄金的投资。影响黄金的价格因素非常多，但是在我看来，主线只有一个，就是货币属性。在这个主线之外，风险溢价是最重要的扰动因素。剩下的就都是不那么重要的细小扰动因素了。

我们先从主线看起。黄金的核心价值来自于它的货币属性，它作为价值尺度的功能。从某种意义上来讲，你可以把黄金的价格想象成一个特殊的通胀指数。当通胀发生时，纸币贬值，物价上涨，通胀指数也大幅上升，金价就上升。但是，绝大多数人都会有一种错觉，就是黄金是一个独立的商品，它的价格走势与铜、铝、原油、农产品等一切商品都是不同的，有时甚至是相反的。这其实是因为黄金作为最公正的价值尺度，它反映的是所有商品的价格变化，是所有价格的综合，所以它有时就和单一商品的价格变化不一致。另外，这种价值尺度的作用是长期的，而短期的大量扰动因素也会使金价与其他商品的价格产生差异。如果把黄金的长期价格和其他商品画在一起，就可以看到，主要的商品与黄金的走势在大周期上是很相似的。按照这个观点，美国次贷危机后，全球各国央行大放水，纸币超发明显，未来应该出现纸币大贬值的通货膨胀才对，黄金应该很有投资价值！

但是，这个简单化的逻辑还存在一个问题：大放水好多年了，为什么一直没有大通胀？这是因为决定流动性的除了基础货币外，还有货币流通速度。由于经济复苏迟缓，实业界普遍对投资谨慎，导致货币流动速度下降，抵消了基础货币的扩张。未来一个理想的假设情景是：经济逐步复苏提振信心——货币流动速度上升——央行收紧基础货币的力度小于流动速度的上升程度——通胀——黄金上涨。但是，经济复苏了，央行收货币，黄金能扛住么？商品受需求拉动能扛住收货币的心理影响，黄金可难说啊！这一情景中，黄金会上涨，但会受到货币紧缩政策的打压，不如投资商品；另一个情景是：复苏迟缓——继续放水——进入流动性陷阱——低通胀——黄金价格无力上涨，或者是：继续放水——纸币信用崩溃——黄金暴涨。所以，要押注黄金赚大钱，必须指望全球，或者至少是中国陷入大崩溃。这个嘛，也不是不可能，只是迹象还不明显，有点赌大了。

黄金的主线是跨度十年以上的大周期，而对投资来说，十年是太长了，单纯依靠这种大周期的观点很难赚钱。可是，我们必须了解主线。就像你想走到东方明珠，你可以朝它笔直走，但有时路不通了你也要横着走，甚至倒着走，你不能认为倒着走是常态，是正确的方向，你一定要记住时刻抬头来看看，提醒自己，我最终是要走向那边的。这才是主线的作用，我们讲投资之前，先是看宏观、看经济发展路径，然后才是看行业，最后看公司，也是一样的道理。掌握了主线之后，我们就要开始逐步了解各种短期的扰动因素。对于黄金来说，最重要的扰动因素就是风险溢价。

所谓盛世玩古董，乱世藏黄金，黄金自古以来就是很重要的避险资产。因此，每当重大的风险事件发生时，避险情绪就会驱使投资者涌入黄金，推升价格。最典型的，就是次贷危机之后，以石油为代表的商品一把跌掉了80%，然后再也难以回到过去的高点了。而黄金当时只跌了35%，随后一路上涨，到2011年的高点时比危机前最高点还高了90%。今天，每当我们看到欧洲恐怖袭击了、中东打仗了、朝鲜放导弹了，黄金都会有突发的上涨，反映的主要就是这个风险溢价。因此，如果你觉得世界会越来越乱，那你就应该继续投资黄金；如果你觉得世界总会太平下来的，那现在的黄金价格其实已经包含了一个很高的风险溢价了，将来就有可能是要下跌的。

另外，更细小的扰动因素或者分析方法还有很多，这也需要有一定的了解。比如说，比价关系。很多人会通过金银比、金油比来判断价格的相对高低。这种方法是没问题的，但要注意多种比价共同判断，因为黄金是一切商品的价值尺度，单纯比一个商品容易出偏差。同时，要注意不要被一些欺骗性的宣传蒙蔽，典型的欺骗投资者去炒白银的一观点就是说金银比历史上曾经到过一个很低的比例，但那其实是1979年亨特兄弟坐庄白银的结果，当时他们控制了全球一半以上的白银，通过大量融资拉抬银价，把白银炒高了10倍以上。因此那时候的金银比根本不具有参考意义。所以比价关系要多种商品交叉验证，同时对异常值也要保持警惕。

再比如说，成本分析，去年就有人说黄金的生产成本是1300美元，再跌就供应收缩跌不动啦。可后来价格还是没扛住。这其实是因为大宗商品的价格受成本作用是长期的，短期跌破很正常。另外，黄金由于矿物稀少，价值量高，所以厂商在金价高时会集中开采本来不具有经济意义的低品位矿，到金价低时只开采高品位矿，因此成本会随金价有一个很大的变动。2000年前黄金在长时间的下跌过程中，每年都有人说现在是成本价，结果最后到英国央行狂抛黄金砸出最底部的时候，据说价格还是和成本差不多。所以黄金的生产成本是动态的，没有太大的支撑作用。

最后，还有些什么黄金ETF推升金价啦、中国要崛起就要买黄金啦、巴菲特说黄金没劲啦，这些就看看算了吧。黄金ETF基本是一个助涨助跌的工具，它不影响方向，只放大幅度。ETF是不进行专业判断的，它买入黄金是因为申购的人多了，说明市场热情在上升，跟专业研究毫无关系。至于说中国要买黄金才能推动人民币国际化，这也是鬼扯了，谁会那么傻要用一个每年发行速度巨高的货币做自己的储备货币啊！

关于黄金的投资就讲到这里吧。最近黄金价格走强，我发现有很多研究员，不管是研究有色的、研究宏观的、研究策略的，都跳出来鼓吹金价。有些看有色的还算是有点基本面研究，而非专业类的就经常是拿着一个片面的逻辑就开吹了。媒体上也是这样，反复就是几条过期的旧闻来回刊登：香港又进口黄金啦、中国储备增加啦、ETF买入啦。其实都是情绪驱动，没有任何价值。要做好黄金投资，一定要记住，先理清脉络，分清主次，搭好框架，然后扎扎实实地钻研透彻，这才能成为真正的高手。