宝康灵活配置&先进成长&国策导向     基金经理助理贺喆

适应流动性与二级市场的新常态

7月，中国新增信贷、社融、M2全面不及预期。M1与M2增速剪刀差继续扩大，创下历史新高。全社会持有活期存款的机会成本在下降，共同驱动了企业和住户存款的活期化，银行表内对企业贷款持续下滑，仅房贷比重上升。同时，全球发达经济体的实际利率也已趋势性下行至一个极低的水平，大水漫灌之下，贵金属和一线城市的不动产今年上半年均出现明显上涨。其实从历史相对收益角度看，全球每一次大幅度的波动，核心国家的资产都是比较好的避险选择。

目前全球经济面临长期名义总需求不足，要使经济增长率和潜在增长相一致，可能需要各大央行将利率持续性地维持在一个极低的水平，从而导致全球高收益类资产稀缺，国内此现象已愈发明显，上周10年期国债跌破2.7%，一度触及2.6%，创下近年来新低，然而同日本、欧洲、美国等发达国家和地区相比，中国10年期国债正收益优势依然明显。在目前较高融资成本支持较低资产收益率的交易结构普遍存在、流动性预期充裕的背景下，资产荒的程度只会愈来愈严重。

二级市场是实体经济的映射，最近有一个非常明显的特点，即诸如贵州茅台、海康威视、老板电器、索菲亚和美的集团等价值型公司涨幅明显，受到资金追捧，低估值高股息策略成为市场的主流选择之一。我想，市场的追捧，更多还是基于目前新领导人强化市场监管环境下所做出的最优选择。

过去三年多，二级市场的主要盈利模式之一是锚定上市公司的市值管理诉求，传统财务意义上的劣等生通过持续不断的外延并购迅速做大利润规模，实现股价的上涨，由此也产生了诸如虚假收购、不兑现业绩补偿、低价值资产高价上市套现等严重问题。证监会新主席刘士余上任后，产业资本坐庄的模式开始受到比较严格的限制和监管，近期出现多宗重组被否和终止重组的案例。刘主席强化监管给市场带来的另一个重要影响就是对短期题材炒作的显著抑制。从去年9月之后，证监会对于违法行为的打击力度大大增加，对异常交易的限制和监管力度也明显加强，这导致7月份开始市场对于热点题材的短期炒作大幅降温。

在常见的β上的盈利模式被封堵之后，资金的选择自然是在α上寻找新的盈利模式，回到基本面的研究和价值成长的评判上来。在我们前文所述的宽松流动性背景下，小盘成长股所面临的最大问题就是整体性的高估值，潜在回报率吸引力不足，相比而言，低估值白马成长股和高股息率品种就显得比较有吸引力，资金对他们的追捧是合理的。站在更长的周期而言，场内资金在更加侧重α的背景下，通过衡量性价比，选择一个阶段内更好的配置策略和方向，而不会是某种风格持续占优。  

让人欣喜的是，自刘士余主席执掌证监会之后，无论从行事风格、市场环境，还是所负目标来看，都可类比于2002年的尚福林主席。尚主席通过严格监管来规范市场、打击坐庄、倡导价值，最终实现股权分置改革。此次刘主席的上任，也抱有净化市场，为注册制改革铺路的宏大目标，可以预见的是，未来一段时间内，强化监管的基调很难有大的变化，对于投资人而言，在监管进入强化周期时，进一步加强基本面研究，拥抱真价值和真成长，才能继续在这个市场生存下去，为基民创造收益。