中证100指数                                基金经理陈建华

业绩对赌的背后——从监管新规看并购重组市场的规范化

在近两年的A股市场投资逻辑中，并购重组占据了其中一条主线。自2014年以来，随着A股并购浪潮的来临，并购案例便如雨后春笋，无论数量和金额均出现倍数式的增长。对市场而言，并购事件在很多时候有着“兴奋剂”般的效果，仿佛一场资本的狂欢，刺激着许多上市公司股价出现爆发性的增长。以标的公司的业绩承诺为安全垫，并购重组带给A股市场投资者对公司未来业绩空间的巨大憧憬。

从逻辑上而言，好的并购重组项目可以帮助上市公司获取新的要素优势，形成对主营业务的支撑，或者嫁接新的资源，进行企业的有效转型与跨界升级，最终实现自身内生式或外延式的成长；对于资本市场，重组既可以促进上市存量资源的优化配置，又可以通过吸收增量扩充市场规模，促进市场血液的循环与优化。在美国几十年的证券市场发展过程中，每年大概有3.5万-4万起并购重组；从国内情况来看，今年以来A股并购重组的数量也大大超过IPO的数量。尽管股灾以来市场的整体风险偏好明显下行，但在国内经济增速整体有所放缓的情况下，并购重组依然是投资A股必须关注的一个方面。

然而，作为全球金融市场上最活跃的一种资本组织常态，并购重组的价值外溢本应实现对实体经济的有力支撑，在国内A股市场却出现了一些扭曲和异变。在2015年3200多次上市公司并购行为、超过2万亿的并购总规模的背后，是部分标的公司过高溢价、鱼龙混杂的事实，这一问题在股灾之前往往容易被投资者忽略，但随着时间的推移，那些前期爆发式实施的并购举措，已逐渐开始揭开其华丽业绩承诺的面纱。不少上市公司在并购重组后标的公司业绩承诺无法实现，与此同时，交易对方承诺的业绩补偿期最多3年，这3年间公司可以通过财务处理等各种手段满足业绩标准，但3年之后的经营业绩则难以得到保障。这些事件一旦爆发，不仅会严重损坏普通投资者的利益，也将给市场带来极为严重的打击。

为此，在股灾后整体监管趋严的情况下，近期证监会对于并购重组事件的监管也出现升级。6月17日，证监会就修改《重大资产重组管理办法》公开征求意见，通过细化重组上市的认定标准、取消配套融资、延长原控股股东与新进入股东的股份锁定期限、强化会计师等中介机构的责任等措施，提高对重组方实力和中介机构勤勉尽责的要求。证监会新闻发言人邓舸表示，本次修订在为“炒壳”降温的同时，促进市场估值体系的理性修复，继续支持通过并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。

而业绩对赌风险方面，证监会同日公布了《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》， 强调上市公司重大资产重组中，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺，不得变更其作出的业绩补偿承诺。受此影响，*ST宇顺在6月20日取消原定的临时股东大会，按照原定计划，会上将审议其重组业绩补偿调整的议案；6月22晚间，公司宣布取消变更重大资产重组业绩补偿办法。与此同时，近期证监会亦开始对并购重组项目进行复核，对已实施项目，也向多家上市公司发出问询函，抽查其标的业绩对赌情况，细究高对赌高溢价并购背后的业绩承诺安排。

在监管层对并购重组的态度渐趋严格的背后，是并购重组市场化的进一步提速。短期来看，似乎对于目前正在筹划资产重组的公司存在一定的压制，长期而言却有利于稳定此前对于并购重组政策的混乱预期，对符合新规的上市公司构成利好。随着A股市场投资者的情绪逐渐恢复理性，监管层不断强化上市公司并购重组业绩承诺的信息披露管理，加强事前及事后监管，治理业绩承诺乱象，不仅利于维护股市的整体利益和秩序，也能够促使并购重组市场走向透明和规范，使得重组能够真正促进资源的优化配置，激活资本市场优胜劣汰的自循环功能。在不断涌现的并购行为中，如果我们能够对并购重组带来的正面效应保持合理而非过度乐观的预估，则并购重组行为依然能够在A股的成长中发挥重要作用，也有助于我们从股票市场中甄选真正具有战略型活力和未来投资潜力的优质标的。