多策略增长&资源优选&新机遇                                       基金经理蔡目荣

黄金的投资价值

黄金是2016年年初以来表现亮眼的几个大类资产之一，由于美联储预期升温，5月份黄金价格进行了近一个月的调整期。但6月4日这个周五的“非农夜”，黄金再次站在了风口，主要是5月美国非农就业数据的大幅低于此前市场预期。

黄金是什么？马克思说，“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”金本位及布雷顿森林体系之后，尽管黄金与信用货币不再严格挂钩，但黄金的货币属性使其仍是信用货币的“倒影”，而目前主流信用货币的代表仍是美元。

如果要去寻找一个最能够解释黄金价格走势的经济指标，应该非美元实际利率莫属，一般以美国十年期TIPS的隐含利率为代表，或者以美元名义利率减去通货膨胀率来计算。二者存在较强的负相关性。黄金为不生息的资产，其本身的资产收益率为零，当实体经济向好时，货币资产隐含的实际收益率上升，表现为实际利率的上升，黄金的相对吸引力减弱，价格有下行压力；反之亦然。因而黄金与通胀率有正相关性，是抗通胀的资产；与名义利率有负相关性，价格随市场加息预期波动。

当然，黄金其实仍存在一定的实物需求，其中又以金饰类需求为主，尤其是在中国和印度——2014年中国大陆与印度金饰需求分别为807.2吨与604.2吨，合计占全球金饰需求的57.31%。2013年在黄金价格暴跌中，“对抗”华尔街大鳄的中国大妈令人记忆犹新。但对金价的分析而言，这部分需求或为对价格不敏感的基础消费，或为同样可用实际利率逻辑解释的投资需求。

此外，阶段性的避险需求也是黄金的价值分析中十分重要的一个因素。正如中国的老话：“盛世买古董，乱世买黄金。”在避险的阶段，黄金往往会表现为与美元（信用货币）同涨跌，美元及黄金均会成为首先的避险类资产。避险可能来自于战争，可能来自于金融市场。

再回到今年黄金的表现，最大的一波行情来自于1-2月份，伴随的事件包括人民币汇率的再次贬值等金融市场风险事件，也伴随着美国年内加息预期从4次向1-2次的修正，为2个逻辑的阶段性共振。

未来黄金的投资价值来自于哪里？向上的可能性来自于两个催化剂，一是避险，来自于金融市场或者战争等因素，二是滞胀；向下的可能性则来自于美国加息超预期，从目前的1-2次重新向上修正到2次或以上。无论哪一种情景的出现，黄金都会出现一定的投资价值，但目前看两种可能性都还在观察期。