新价值&新机遇&宝康债券&增强收益债券&华宝宝鑫债券                 基金经理李栋梁

违约风险加大下的信用债投资

今年以来违约速度明显加快，违约品种已经涵盖了包括超短融在内的所有债券品种，违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企，各类型企业均已沦陷。城投债尚未发生实质性违约，城投成为债市刚兑打破进程中仅存的信仰。潜在违约规模仍大，产能过剩行业承压。中低评级债券到期偿还量从2015年第4季度开始大幅上升，而也正是自那时起，山水水泥等一系列违约事件不断冲击市场神经。中低评级债券到期量仍处于上升趋势，并将于2016年第3季度达到高峰。随着去产能的推进和低评级债券的大量到期，预计会有更多违约事件浮出水面，违约将呈常态化。5月份人民日报“权威人士”答记者问中明确将以市场化的方式来推进结构化改革，这又一次打击了信用债市场本就脆弱的信心，表现为产能过剩行业整体的信用利差继续快速拉大，信用状况恶化个券的信用利差继续快速拉大，部分债券因募集不满或者要求收益率过高取消发行，这进一步加大了部分高度依赖外部融资的债券发行人的风险。

信用风险上升将加剧市场恐慌情绪，降低投资者风险偏好，即使违约风险不高的债券流动性也将大幅下降，低资质债券将首当其冲；信用风险上升冲击债券一级发行市场，信用事件之后均有大量债券取消发行，客观上又推升了信用风险，加大了违约的可能。

违约风险上升对债券的影响主要体现在两个方面，一是债券实质违约导致本息损失的风险，二是违约风险加剧导致债券价格的大幅下跌，相对来说前者更为重要。违约风险上升之后对投资人提出了更高的要求，债券投资人必须改变以往自上而下的风险方法，更多的采用自下而上的分析方法，动态分析个券的经营状态、财务状态等，对个券的信用风险做出相对准确的判断，从而控制投资组合的信用风险暴露。

违约风险上升之后信用分析的重要性大大提升，信用分析一方面可以降低持仓债券的违约风险，另一方面也提供了获取α的机会，尤其是在违约风险加大的初期，投资人多采取简单粗暴的方式，比如回避所有民营企业、回避所有产能过剩行业的企业、回避经济欠发达地区的企业等，导致这些企业发行的债券收益率大幅上升。此时投资人通过精细的信用分析，在泥沙俱下的这些债券中选择被错杀的品种，从而获取更高的收益。