高端制造&动力组合&国策导向    基金经理助理贺喆

春暖

猴年春节刚过，忽如一夜春风来，央妈频吹“暖风”，市场的流动性陡然充裕起来。

首先是一月信贷放出天量，社融总量达到3.42万亿，新增投向实体经济的贷款为2.54万亿，M2增速14%。社融、信贷增速均大幅超预期。从近几年历史来看（10-15年），央行信贷投放的节奏基本维持在Q1：Q2：Q3：Q4=3:3:2:2，又由于有春节因素扰动，通常将1-2月合计来观察，按1-2月贷款占1季度比例近年逐年上升，15年占比达67.9%，以此推算，2016年的流动性宽松程度将颇为惊人。随后，本周央行在时隔近五个月之后再次降准，同时通过MLF实施定向宽松，并下调MLF的利率，继续引导融资成本下行，资金充裕的情况自春节后得到持续。

信贷数据超预期、地产行业的火爆以及各周期行业本身的库存周期带来了大宗商品的反弹，甚至带动了部分工业企业的开工意愿。其中，百城住宅价格指数显示2月份一线城市房价同比增长21%，核心地段涨幅更高；钢价及铁矿石价格显著上涨，从12月份的低点至今涨幅分别接近20%、30%，而有色、原油、煤炭价格均出现上涨；同时A股在节前极度悲观经济预期的弥漫下，节后迅速在以房地产及产业链为代表的周期性板块带领下大涨。   

这一连串的景象似曾相识，让人不禁嗅到了2008年“四万亿”刺激计划时的味道。同样的是市场中都充斥着对经济增长的悲观情绪，而政府不断采取政策和措施稳增长，股市、房地产和大宗产品涨势此起彼伏。不同的是我们面临的宏观环境与2008年仍有较大的差异，“四万亿”之前，国内各项经济指标的下滑速度快、斜率大，因此以基建为主要刺激方向。而目前在经历了一轮完整的加杠杆后，政府债务已经达到相当高的水准，地方政府依托融资平台承担的某些隐性债务尚待发掘，很多基建项目的现金流也并未达到预期，仅靠地方政府与部分央企国企的财力已不可能掀起更大的一轮基建投资高潮。同时，由于土地成本、安置成本、人工成本等近几年大幅上涨，成本延续上升趋势，项目整体盈利能力增长乏力，项目盈利能力的差异一方面进一步限制了基建投资的规模。根据当前中国经济的现实情况， 2015年商品住房总库存预计达39.96亿平方米，现房待售面积4.26亿平方米，如果想完全消化，需要23个月。房地产库存问题不解决，供给测改革对经济稳定的效果就会大打折扣。目前的货币、金融和财税等政策，有助于刺激需求，从而消化房地产库存，再通过供给侧结构性改革去产能，优化产业结构，让房地产逐步回到良性发展的轨道中。当库存消化后，地产投资、新开工将回升，中游钢铁、水泥及上游资源的需求都会被拉动，最后对经济形成强力的带动作用。实际上，2015年2季度以来，房地产销售量价齐升，总体已处于恢复的过程中。我们需要仔细的观察接下来一段时间的房地产销量、投资及新开工情况，以及信贷和基建情况。如果这些信号是积极的，目前以周期品和房地产产业链为主的行情很可能是具有持续性的。

中央目前的各项措施，相当于给经济做“手术”的同时适当地打“麻药”，即在供给测改革去产能的过程中，给新的产业提供足够的动能。待到经济见底之后，政策一般还有滞后性，估计货币宽松的环境在2017年之前很难改变，而从以往各个康波周期的历史来看，进入从衰退向萧条转换时，会出现一次通胀反弹。因此，在货币宽松、利率下行、通胀抬头的环境下，海外配置的大门又逐渐关闭，全社会留在国内的资金都将寻找可投资的资产标的，我们将在这个趋势中努力寻找投资机会。