中证100指数&事件驱动基金         基金经理陈建华

举牌潮的背后

上周，万科管理层与宝能系的股权之争随着万科股价的暴动逐渐浮出水面，愈演愈烈。12月17日，公告显示宝能系自7月份开始数次增持已累计持有万科23.81亿股，持股比例达到22.45%，成为第一大股东。同日万科董事会主席王石表态不欢迎宝能系。18日午后，万科股票因筹划重大资产重组事项而停牌。21日，举牌概念股、价值蓝筹股等继续受到资金明显追捧。

事实上，截止到12月18日，自六月份市场调整以来，包括生命人寿、前海人寿、国华人寿、安邦保险、阳光人寿等多家保险机构陆续举牌了金风科技、金融街等36只股票，累计增持金额达到1343亿元，占年内二级市场所有增持金额的42.6%，保险机构作为成熟金融市场中一类重要的参与者，在A股市场也逐渐展示出了其对市场举足轻重的影响。

A股出现历史上难得一见的举牌潮不是没有原因的，背后的逻辑主要有三点：一是从政策层面来看，年中监管层不断放开保险资金对股票资产的投资限制，如7月8日《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》中将保险资金权益类资产投资上限从30%提高至40%、将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%提高到10%。8月23日《基本养老保险基金投资管理办法》打破了养老金不能入股市的规定，将养老金投资股票类产品占基金资产净值的比例上限定为30%。再加上股灾期间市场出现非理性下跌，股票普遍低估，价值和安全边际逐渐显现，因此无论从供给端还是需求端都有足够的动力引发举牌潮；二是从保险机构自身的运作角度来看，“资产荒”背景下面临较大的资产配置压力，负债端规模不断扩大，成本较高，保费收入占比较高的万能险结算利率普遍在5%以上，而资产端在无风险利率不断下行的情况下，十年期国债收益率已跌破3%，可供配置的高收益固收类资产有限，股票是获取相对高收益的最佳选择。从会计的角度来看，持股比例超过20%在账面上即可改用权益法计量，避免了股票价格波动的影响；三是从产业运营层面来看，除了传统的保险业务外，为了满足大金融平台的构建、养老产业的布局等战略发展方向的要求，保险机构也有动力通过举牌介入上市公司的经营，实现业务协同。

从七八月开始，我们就开始观察到市场上的举牌现象并进行了持续的关注和跟踪。由于保险给股票市场带来的增量资金规模较大，而且增持行为本身会对二级市场的股价带来一定的冲击，另外后续也会有继续增持或资本运作的预期，因此举牌后往往会引发市场资金的追捧，标的股票市场表现不俗。以7月以来所有举牌标的股票为样本，举牌公告日后10个交易日的绝对收益和相对收益中位数分别为8.6%和6.8%。Wind举牌概念指数7月1日到12月18日累计涨幅29.26%，显著高于大盘指数同期表现。另外险资举牌的股票一般具有股权分散、估值便宜、分红率高等特点，行业分布一般在银行、地产、商贸零售等传统行业，满足这些条件的股票在短期也比较受市场关注。

从风险的角度来说，举牌行为后续可能会面临几个问题，一是监管的压力，频繁大额的举牌势必对二级市场造成扰动，再加上舆论的关注，未来举牌行为和权益资产配置有可能受到更严格的监管；二是资产负债错配造成现金流的压力，如果没有持续的保费流入作支撑，保险机构的流动性和偿付能力将面临考验；三是收购后与标的公司的整合可能面临一定的难题，举牌潮过后能否通过整合实现协同效应，持续地促进上市公司基本面的改善是一项挑战，也是决定股票能否有长期超额收益的关键。