增强债&宝康债券&新机遇&新价值                基金经理李栋梁

信用分化将成为新常态

早期的公募债券没有违约的，公募债券的刚性兑换使得市场对于公募债券的估值趋同，即公募债券的估值只和债券期限、信用评级相关，而与行业特性、公司经营状况等个性指标无关，但近年来，越来越多的公募债券违约在逐步改变这种状况。自超日债利息违约以来不到两年的时间，公募债券就已发生15起信用事件，最终8起实质性违约。违约的公募债券主要集中在光伏、风电、钢铁、有色、化工、机械等行业；，违约的公募债券除民营企业外，也包括央企；违约的公募债券包括短融、中票和公司债等。违约事件增多之后，公募债券的信用状况出现分化，相应的其估值也出现分化，表现为市场更多地根据债券发行人的行业特性、经营状态以及其他定性因素来评估个券的信用状况并给予相应的估值，如钢铁行业、煤炭行业、有色行业、部分化工行业个券的收益率就远高于同期限、同等级稳定行业个券的收益率，甚至产能过剩行业或者基本面恶化行业高等级个券的收益率也高于稳定行业中低等级个券的收益率。公募债券信用分化加剧，估值分化加剧。

公募债券信用分化加剧的背景是不断下滑的经济增速。近几年来，经济增速缓步下台阶， GDP增速从2010年的10.6%下降至2013年的7.7%，2015年3季度GDP增速跌破7%。经济增速的下滑使得越来越多的行业和企业的经营状态出现恶化，尤其是和经济增长高度相关的强周期性行业的经营状态快速恶化，如钢铁行业、煤炭行业、有色行业的盈利状况和现金流状况因价格的大幅下跌而持续的恶化，部分化工行业的信用状态也出现恶化；部分民营企业因自身经营恶化和外部融资环境恶化，信用状态恶化速度也在加快。展望未来，我们认为经济增速短期难有起色。今年以来政府也采取了刺激措施，但是刺激以点刺激为主，且和产业政策结合在一起，并没有采取以往的“大水漫灌”式的全面刺激措施。从推动经济增长的三驾马车来看，消费相对稳定，但是净出口和投资都不乐观。外围经济尤其是日本、欧洲经济不振为出口蒙上了阴影；制造业去产能、房地产行业去库存、基建行业独木难支，投资增速也不乐观。经济增速难有起色也预示未来可能有更多的行业和企业信用状况出现恶化，信用分化将成为新常态。

信用分化成为新常态后，债券投资人需要更加注重信用分析。对普通的产业债来说，信用分析通过定性分析和财务数据分析衡量企业信用风险，但信用资质恶化除了受盈利恶化、负债加重等的影响，也受实际控制人变更或接受调查、突遇重大诉讼、再融资受阻等的影响，而最终是否违约受外部支持、资产变现进度等影响很大，很难通过公开信息进行预判，因而通过固定的指标来判别违约与否不现实，只能依赖传统的信用分析判断信用风险高低。至于违约后实际损失，更是债权人、债务人、股东、外部力量等多方博弈的结果，无法预测的变量更多，即回收率的预判更为复杂。因此，按预判的靠谱程度从高到低排序应为：信用风险（违约率）>违约与否>实际损失（违约回收率）。而违约可分为经营恶化导致的现金流自然枯竭和其他因素导致的流动性危机两类，后者较前者更难预判。对于城投类债券来说，信用分析很难通过财务分析来衡量信用风险，更多的需要通过定性分析如地域经济、财政收入等来衡量信用风险。城投类债券的信用风险受相关政策的影响也很大。城投类债券作为一个整体，其信用分化程度远低于产业债券。从长期投资的角度来说，投资于能够通过信用分析来衡量信用风险的产业债优于依赖“信仰”的城投债。