基金经理札记
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医药生物&创新优选&大健康 基金经理张金涛
9月底至今,市场快速上涨和回调后,是反弹还是反转,是亟需理清思路的关键。
如果从三年维度出发,市场已经底部反转,大概率不会再回到比之前底部更悲观的状态,需要重视配置权益资产。市场长期反转的背后,是中美的长期叙事正在发生变化。
过去两年,国内资本市场被“日本化”的叙事所笼罩,甚至裹挟了加速版的日本失去三十年的叙事。然而事实是中国经济正在经历一场漫长和充满挑战的转型,在人口规模、房地产、土地财政、金融杠杆均已经达峰的背景下,努力的在进行高质量发展的转型,转型的动力来自于增长新动力的培育和分配机制的重新设计。新的增长已经清晰,依靠关键供应链突破和制造产业链外溢,中国的制造业投资和出口成为了对冲地产财政金融下滑的经济稳定器,新质生产力逐渐成熟,将会成为长期增长的新动力。而新的分配机制亟需明确,三中全会是改革利益分配的重要转折点。
我们已经看到汇率约束的减弱,为政策打开了空间,开始踏上累积量变形成质变的过程。尽管一些政策措施可能不会立即解决当前的问题,但通过降低长期系统风险,稳定人民币汇率,为短期宏观政策提供更多的灵活性和选择空间。7 月下旬三中全会召开之后,人民币汇率由贬转升,央行连续降息,国务院统筹安排 3000 亿元超长期特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新,7 月底政治局会议再次强调要加快专项债发行使用进度,用好超长期特别国债,支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。改革稳定汇率,打开了后续货币财政政策持续发力的空间。先有 9 月 24 日国新办金融发布会出台降息、降准、降二套房首付、降存量房贷利率在内的一系列政策工具。再有 9 月 26 日政治局会议部署经济工作,表示要“有效落实存量政策,加力推出增量政策,保证必要的财政支出”。然后是 10 月 12 日国新办财政发布会,虽然没有明确给出市场期待的增量政策具体规模,但不回避当前的压力和困难,也在权限内积极发力,调整化债思路,使得地方政府有希望从以应对化债压力为主的“紧平衡”重新转变为以稳增长为主的“扩张性”财政。
对应的是过去两年,美国的叙事是以 AI 为核心的新一轮科技革命正在对中国形成“断层式领先”。美国经济在高通胀、高利率上能够良性循环的基础是赤字货币化,赤字货币化的基础是强美元,强美元的底层是科技(AI)和军事(盟友)。首先是 AI 的根基出现动摇,去年是生成式 AI 的元年,在模型参数量超过了临界点后,Transformer 算法带来了大语言模型的快速升级迭代。互联网巨头们担心自己落后被颠覆,大量堆积算力基础设施的军备竞赛让英伟达的业绩和股价表现出超预期的繁荣,因此 AI 的叙事既是美股的支撑,也是美元、美债和美国经济能够维持韧性的基础,但是代表性的AI模型 ChatGPT 出现至今已经将近2 年,在AI驱动下的软件和硬件上的革命性应用出现将成为关键性的“续命”指标。
长期的积极变化往往又容易被市场忽视。改革提供了底部反转的基础,但改革也是一个长期过程。无论是在财税改革上理清中央和地方的关系,降低地方的长期信用风险,减少人民币汇率的贬值压力,释放短期政策空间,还是改善社会预期和信心,提升对民企的保护,都需要时间。股市的长期反弹不可能依靠持续不断的刺激。政策就像是对市场的心肺复苏,让心脏恢复正常的跳动,让市场重新活跃起来,修复估值和信心,但心肺复苏不等于肌肉强壮,市场的长期上涨最终还是要有经济基础。
而从短期维度来看,市场或许是见底后反弹等待方向的阶段,这意味着未来需要时间或者政策催化来明确反转的方向。
短期反弹靠的是政策和资金的边际变化,短期的反弹可能仍在进行中,尽管最近市场波动比较大,但这属于正常现象。市场在脱离基本面和政策的情况下快速上涨,这背后可能涉及资金流动、空头回补、政策对资本市场的超预期支持、低仓位、低成交量以及悲观情绪导致的错失机会,还有量化交易的放大效应,而过度反应后的回调也是市场的一种正常特征。如果去掉情绪因素,基本面和政策面并没有出现巨大的改变。
基本面方面,9 月 PMI 和国庆期间的消费表现都相对中性,而房地产能否止跌企稳是中国经济完成转型、基本面见底的标志之一。2021 年下半年开始,房地产的量价齐跌开启了房地产泡沫化倾向的去化过程。房地产市场进入存量时代后,成熟标志是以二手房成交为主,住房租金回报率不应显著低于 30 年国债收益率。目前全国二手房成交占比应该接近 50%,距离成熟的房地产市场还有明显差距。一线城市租金回报率和百城平均租金回报率均长期低于 30 年国债利率,而美国纽约、英国伦敦、日本东京、德国柏林这些国际大都市,大多数时间租金回报率均高于 30 年国债利率。未来如果租金回报率与 30 年国债收益率进一步收敛,住房估值将趋于合理。因此,从房地产的视角看,中国经济的转型过程还需要时间和空间。
政策面方面,我们认为政策调整的主要目的可能不是为了刺激经济增速,而是为了守住底线,化解风险,10 月 12 日在国新办举行的财政部新闻发布会上,对困难直言不讳,直指全国一般公共预算收入增速不及预期,地方债务出现风险隐患,“三保”局部偏紧压力增大。守住底线,化解风险是政策发力的主要出发点,而不是为了在年底之前达到特别高的经济增长目标,因此也不存在政策“急转弯”的说法。而最新的美国经济数据大多表现强势,9 月新增非农就业录得 25.4 万人,大幅高于预期的15 万人,迄今为止无论是 PMI 等软数据,还是 JOLTS、大小非农等硬数据,都反映出美国经济还在加速增长。美国再降息将带来二次通胀的担忧,压缩了未来降息的空间和美元指数继续走弱的幅度。美国经济的不着陆和再通胀,也给人民币汇率继续升值的空间和中国财政货币继续发力的空间增加了不确定性。同时,为了应对特朗普一旦回归将对中国普加60%商品关税的可能性,财政可能也会为明年的经济留力,这将增量财政政策的规模与 11月的美国大选和 12 月的中央经济工作会议又联系在了一起。
短期的反弹可能并未结束,市场本身往往是非理性的,从政策的发酵想象到政策的落地和效果验证,也是未来市场从快速反弹逼空行情,进入震荡整固和走势分化的转折。但长期来看,不应忽视改革对市场带来的积极变化。这些变化不仅影响股票市场,也对中国经济产生积极影响。不应被粗糙的叙事所束缚,而应通过改革、政策、经济增长、产业升级、效率提升、技术进步和共同努力来找到答案。