华宝油气&成熟市场    基金经理周晶

短期海外市场投资的不确定性在增大

近来海外市场颇不平静，最近一个月至少有两件对资本市场影响深远的事情。首先是希腊危机这一出肥皂剧的最新进展。希腊债务问题困扰全球已经有六年之久，投资者本来对这一事件已经开始变得冷漠，认定每一次危机无非就是希腊政府和欧盟，欧央行以及其他国际债务人之间的软磨硬泡，讨价还价的过程。但6月27日希腊总理齐普拉斯突然单方面宣布将举行全民公投决定是否接受债权国提出“羞辱”和“无法接受”的最新援救方案，这大大超出了原先一直认为希腊脱欧可能性微乎其微的投资者的预想，一时间全球风险偏好下降，股市大跌。七月五号的希腊公投毫无悬念的出现了大多数希腊人反对苛刻的救助方案的结局，但就在投资者认为希腊脱欧不可逆转的情况下，局势突然又有了戏剧性的发展。仅短短几天后，希腊政府转而提出了一份与此前所极力反对版本相差无几的新改革方案（7月9日）。不过欧元区债权人并没有直接买账，进一步要求希腊需要在养老金和税收等方面做出更多更全盘的退让才能进行新一轮救助（7月12日）。面对这一几乎是最后的机会，希腊议会投票通过了救助方案；同时欧盟则同意提供过桥贷款、而欧央行也重新提高了ELA额度（7月16日），这使得持续紧张的局势出现明显转机，希腊危机暂时又告一段落。

虽然这一轮的希腊危机最终没有演变成希腊脱欧，全球资本市场大乱的糟糕局面。但是从中我们可以看到，在经历了长达五年多的多轮谈判之后，欧盟内部对于如何解决希腊，包括其他欧洲欧洲国家的债务危机问题，实际上仍然没有达成共识。甚至这一轮在如何应对可能的希腊脱欧结果的方案上，德法这两大欧盟的决策国家之间仍然存在着巨大的分歧，德国态度强硬，主张希腊如果不接受苛刻的财务自律条件就应该将希腊踢出欧盟，而法国则态度明显缓和很多，还是希望能尽量将希腊留在欧盟之中，保持欧盟的完整性。两个主要国家在是否应该允许希腊脱欧问题上都无法达成共识，就更加不要说详细地建立防火墙体制防止希腊危机蔓延到欧洲其他国家的计划了。这样的局面正符合经济学家对欧盟体制根本上的担忧：货币体系上虽然形成了统一的局面，但政治和财政上的各自为政将使得这种货币体系充满了不确定性。

考虑到欧洲目前仍然处于经济恢复期，除了德国之外其他各国经济形式都不太乐观。这样一来，在后续一段时期，不仅是希腊有可能再一次因为国内人民不堪财政紧缩的重负再来演绎一次重新谈判的过程，其他欧洲国家包括意大利，西班牙，葡萄牙等都有可能仿效希腊要求重新谈判债务协议，这样一来整体欧洲经济的复苏会有比较大的不确定性。虽然欧央行的QE政策会缓解有关国家的融资压力，但是希腊事件的最新演变显示了欧盟内部并不是铁板一块，而是各怀鬼胎，同床异梦。在这样一种情况下，欧洲短期的经济复苏状况不容乐观，欧元进一步贬值应该是大概率事件，这也将影响欧洲股市和债市的表现，从这一层意义上而已，短期投资欧洲的困难在增大。

希腊危机之外，美联储的“乌龙”数据泄露事件对海外资本市场的影响更大。美联储7月24日自曝“乌龙”，证实误公布了6 月16-17 日FOMC 会议准备的经济预测背景资料。资料显示，美联储工作人员预计2015 年第四季度的联邦基金利率为0.35%，这意味着美联储将在今年年底前将加息一次，为25个基点。2016年第四季联邦基金利率在1.26%，然后在2017年底上升到2.12%。2020年底，利率预计为3.34%。如此明确的加息预期给予市场的冲击还是比较巨大的。美元指数扶摇直上，上升到97以上，而与之对应的是全球股票市场和大宗商品市场风雨飘摇，在这一“乌龙”事件之后基本都处于下跌通道。

关于这一次联储数据外泄是真正的乌龙还是有意为之，我们这里不想深究。我们感兴趣的是联储的数据对于投资而言意味着什么。联储今年第一次加息25个基点这个其实早已是市场共识，现在得到了进一步的确认而言。但问题在于，联储加息的速度实际上是超出预期的，按照目前的数据，联储实际上16和17年都将加息1%，而五年内联储利率就将回到3%的危机前水平。但与此同时，美联储预测的美国经济增速实际上是低于市场预期的。预估显示2015年GDP增速为2.31%，2016年为2.38%，但到2020年时降至1.74%，这样的数据无疑让以前对美国经济增速能维持在2.5%左右数年的投资者大为失望。当然考虑到联储给出的通胀将维持在2%左右，失业率维持在5%左右的数字，联储加息的决定无可厚非。但是在美国经济增速实际上低于预期的情况下，联储的加息无疑将对所有风险资产带来巨大的压力。尤其对于已经上涨了五年的美国股市而言，未来五年明确的加息预期叠加低于预期的经济增长速度，后续继续走强将面临很大的挑战。

而对于新兴市场而言，每一轮美国加息周期的到来，就意味着资本大幅度回流美国的开始。但如今和前面几轮美元加息周期最大的不同在于，新兴市场目前仍然处于上一轮金融海啸之后的复苏期，其自身的经济状况并不良好，金砖四国自身都面临着巨大的经济转型挑战，在这样的背景下美元加息周期的启动，无疑将对新兴市场带来相当大的困扰。如果资本回流美国形成趋势的话，新兴市场将陷入内忧外患的困局，能否走出目前的经济困局将成为未知之数。在这样的背景下，我们不难理解新兴市场股市从上周五开始都出现了较欧美发达市场更大规模的调整，而这样的调整，可能随着联储七月加息会议之后语调更加鹰派而持续相当长的一段时期。

总之，希腊的新一轮危机和美联储的“乌龙”数据泄露事件都表明了短期海外投资的不确定性在增大。欧洲经济复苏的疲软，新兴市场资金的外流，美国加息周期在后五年的明确，这些都将使得海外投资风险偏好降低。从现在往后看，海外风险资产在半年到一年的时间内将面临相当大的挑战，而作为海外资产配置者而言，投资的视野可能需要放得更宽一些，高收益债，不动产，早期PE和VC项目这样以往的另类投资资产可能在今后应该列入海外资产配置的清单之列。