政金债&宝隆债&宝瑞定开债                基金经理徐锬

债牛延续，顺势而为

今年上半年，我国债券市场整体呈现牛市特征，债券收益率全面下行，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化，具体来看：10年和30年国债收益率分别由2.56%和2.83%下行至2.21%和2.43%，1、3、5和10年国开债收益率分别下行51bp、40bp、46bp和39bp至1.69%、1.94%、2.03%和2.21%。本轮债券牛市是经济基本面、政策面、资金面、市场风险偏好、机构投资者行为等多方面因素共振作用的结果。从节奏上来看，上半年债券走势主要可以分为三个阶段：年初至4月下旬、4月下旬-5月底、6月初-6月末。

年初至4月下旬：坚持经济高质量发展和房地产周期下行背景下，政策刺激力度有限，经济呈现弱复苏状态。得益于去年的1万亿增发国债、5000亿PSL以及年初0.5%个百分点的降准，市场流动性处于较为充裕的水平。股市波动加大，部分投资者风险偏好下降，开始进入到债券市场。央行超预期下调5年期LPR 25bp，从比价效应看，债券性价比有所上升。政府债发行速度偏慢，供需失衡下，利率快速下行，长端下行幅度更大。

4月下旬-5月底：4月23日，《金融时报》报道央行有关部门负责人接受采访，提示利率风险，4月末债市快速调整，10年和30年国债收益率分别上行12bp和16bp。4月末，政治局会议延续货币宽松政策， 4月PMI小幅回落，央行4月30日公开市场大额净投放，债市情绪有所恢复。进入5月，央行多次提示长端利率风险，地产政策密集出台，政府债券供给有所放量，特别国债供给冲击担忧也有所上升，债市面临一定扰动。但4月以来，监管部门叫停手工补息，金融脱媒进程加快，市场流动性继续保持充裕。综合因素影响下，债市持续震荡，短端表现好于长端，收益率曲线陡峭化。

6月初-6月末：PMI数据连续两个月位于荣枯线以下，高频数据也显示基本面修复放缓，《金融时报》报道中小银行调降存款利率且未来仍有调降空间，打开货币政策宽松预期，而政府债券发行再度放缓，机构资产荒现象仍未有效缓解，债券收益率再度下行。

展望下半年，预计经济自然复苏力度或有所减弱，需要更多政策支持：517新政后房地产销售数据边际好转，但持续性存疑，房地产投资仍处于磨底阶段；三季度政府债券发行将有所放量，但化债背景下，基建投资增速反弹空间有限；而消费弹性仍有赖于收入预期的上升。上半年出口为经济的最重要支撑，但近期欧美经济数据有所降温，美国大选的潜在变化或会使得外贸环境变得复杂，积极点在于海外逐渐宽松的金融条件，但整体来看出口对经济的支撑力度或有所减弱。出口不确定性增加、产能利用率偏低以及价格偏弱使得制造业投资也面临一定压力。从货币政策来看，三中全会后，央行快速下调OMO、LPR和SLF利率各10bp，下调MLF利率20bp，六大行又开始了新一轮的存款利率下调。8-10月为政府债的发行高峰期，降准仍有必要性。此外，如果三季度经济复苏不及预期，叠加美联储降息落地，四季度政策利率再度下调也有一定可能性。从流动性来看，实体融资需求偏弱，实际利率处于高位，经济恢复仍需货币政策支持，流动性大概率维持宽松。需要关注的是，四季度MLF到期量较大，且MLF在央行货币政策框架中的地位有所下降，MLF如果大幅缩量，央行如何进行对冲是关键。此外，政府债券发行高峰期也会对流动性产生一定扰动。从机构行为来看，经济高质量发展下，地产和城投等高收益资产供给下降，政府债券供给也相对有限，叠加投资者风险偏好下降，结构性资产荒的缓解可能是个漫长的过程。基于以上对经济基本面、政策面、流动性和机构行为方面的分析，我们认为下半年债券市场大概率维持震荡偏强走势，债牛延续，我们在基金的管理中也应顺势而为。