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A股的大逻辑与短波动

——兼基金周记

中国股市历时25年，往往牛短熊长。本轮行情中，上证综指自2014年7月份开始启动至今已经将近一年时间，从持续时间上与历史上的大牛市相比还有差距，然而从上涨幅度上看已经是仅次于2005年至2007年的大牛市了。如果看创业板指数，自2012年12月已经步入牛市了，其持续时间已经超过30个月，超过了上证综指历史上最长的牛市和最大的上涨幅度。资金汹涌流入、成交量屡创世界纪录、指数快速上涨、杠杆比例迭创新高等等，中国股市就像中国经济一样在不断质疑中创造着许多指标的历史纪录，市场的分歧无疑也在进一步加大。

回顾本轮股市上涨的大逻辑，结合市场分析我们总结起来有如下几点：

（1）人口结构大拐点：地产见顶、利率趋降、金融崛起。2011年中国人口结构出现拐点。意味着地产市场出现历史性拐点、与此同时利率出现长期下行趋势。这意味着中国居民过去的两大资产配置主体的房地产和存款将逐渐日薄西山，而未来的唯一选择将是金融资产，因其价格受益于利率下行。

（2）居民财富大转移：从房产、存款到金融资产。居民配置从存款时代、地产时代到金融时代。回顾中国居民财富增长的历史，在八九十年代的财富增长主要来自于银行存款，而在2000年以后，居民理财步入地产时代。但从14年开始金融资产首次成为居民财富增量的主要来源，意味着我们可能正在进入一个新的时代——金融时代。居民财富配置对金融资产的需求正在急剧上升。首先从体量的角度比较，中国居民的金融资产配置比例存在着极大的提升空间。其次无论股市还是债市的潜在回报率都远远超过了房地产和存款，金融资产仍是未来居民财富配置首选。

（3）货币政策大转折：从钱荒到低利率去杠杆。2014年货币政策出现大转折。2013年钱荒导致股债双熊，高利率去杠杆无效。而降低债务率只有三种办法：一是降低利率、二是增加权益、三是债务减记。14年起央行转向低利率去杠杆，债市率先转牛；7月货币市场降息、股市由熊转牛；11月央行正式降息，股市加速上涨。

然而，市场依然有其自身运行规律和节奏，指数不可能沿着既定的预期去演绎。除了长周期和大逻辑以外，短期波动更多受制于信心、政策、资金面和技术指标。从短期来看，有如下一些因素影响市场波动：

（1）监管部门对于各种融资渠道的治理和规范。近来证监会已向券商下发通知，要求自查场外配资业务，全面叫停场外配资数据端口服务。6月12日，证监会新闻发言人邓舸再次重申，各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。与此同时，中国证券业协会发布了《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，明确了证券公司不得直接或间接支持信息技术服务机构等相关方利用外部接入信息系统开展证券经纪业务。

（2）货币政策放松节奏或许放缓。货币政策放松一直是本轮行情的直接催化剂，美国逐步接近升息周期，囿于人民币汇率的稳定预期，中国货币政策放松的空间越来越小。同时，外汇占款作为过去十多年基础货币投放的主要形式已经不能发挥作用，甚至可能成为反向力量。

本轮行情无疑是在中国经济转型周期中产生的一轮结构牛市，上涨的大逻辑非常清晰，然而在积累了大量获利盘后短期波动的压力也非常大。放眼未来，随着中国居民财富趋势性转移，融资体系将从银行转向资本市场，经济结构将从工业转向服务业，而出行、教育、医疗、文娱等服务需求持续高增。随着注册制实施、债券刚兑打破，未来将是良币驱逐劣币，大浪淘金。A股市场的机会依然非常多，但是需要我们在大逻辑与短波动中仔细甄别和精心操作，傻瓜式赚钱时代或许已经结束。