新价值&新机遇&宝惠定开债                基金经理林昊

基金经理札记

自3月以来，债券市场进入了横盘震荡阶段，短端利率受流动性宽松和部分机构配置需求推动，收益率进一步下降；长端利率则受经济数据改善、地产政策转暖、债券供给压力增大等影响，小幅震荡回升，收益率曲线总体趋于陡峭化。

央行在关键节点主动投放流动性，以及政府债券发行节奏偏慢，共同铸就了宽松的货币环境。继2月降准后，央行于3月跨季和4月末，在公开市场分别净投放了8280亿元和4380亿元逆回购，在关键时间节点上呵护市场流动性。同时，今年以来政府债券发行节奏偏慢，主要受地方债拖累，专项债的项目堵点可能是主要原因。1-4月地方债累计净融资进度17.4%，远低于历史同期的36.4%，前四个月实际发行量1.9万亿元，低于计划的2.4万亿元。

监管部门4月叫停商业银行通过手工补息等手段进行高息揽储后，资金从银行存款集中流入理财、货基等非银体系的流动性管理产品。一方面，提升了这些机构对短端债券的配置需求，另一方面也改善了银行间市场原有的资金分层现象，非银机构规模增长后资金融出意愿增加，压缩了与存款类机构（R与DR）的利差。当前资金成本依然维持在1.80%附近，金融机构杠杆策略本身的息差空间较小，因此进一步加杠杆的意愿也未明显放大，银行间流动性总体保持稳定。

国内经济基本面来看，3月官方PMI数据公布以来，已连续两个月站上荣枯风水岭。虽然短期看内需与供给仍有一定背离，但宏观经济总体处于企稳回升的态势。四月政治局会议，高层关注到了房地产下行风险，出台了有针对性的政策，比如地产限购限贷政策进一步松绑，鼓励地方政府收购存量住房用于保障房建设的措施等。央行也于5月17日推出四项政策措施，设立3000亿元保障性住房再贷款、降低全国层面个人住房贷款最低首付比例、取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，以及下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。首付比例创新低，多年房贷利率下限政策取消，从刺激需求、提供再贷款支持收储两个维度，助力地产去库存。从政策出台到效果显现，需要时间不断验证，因此当前仍处于观察期。

债券供求关系来看，5月下旬政府债净发行规模短暂抬升后，6月将有所放缓，主要受到期规模较大的影响。5月27日当周，地方政府债计划发行4443亿元，达到2024年以来单周规模最高值。根据华创固收测算，6月政府债券净融资规模总体可能在3777亿左右，主要包括地方债3616.6亿元和国债160.3 亿附近，因此供给压力将在跨月后解除。短端而言，存单发行规模在5月下旬出现明显上升，周度净融资增加，期限结构拉长的特征。5月最后第二周存单发行规模为10628.90亿元，净融资额4133.90亿元。供给结构上，国有行发行占比由36%上行至41%；股份行发行占比由22%上行至26%。期限方面，存单发行加权期限由5月第二周的6.83个月走扩至5月第三周的8.53个月。手工补息被叫停，对银行负债结构影响较大，同业存单发行需求激增，对短端利率下行形成一定制约。

综上，债券市场将在未来一段时间内维持震荡格局，影响收益率变化的主要因素来源于市场流动性、地产政策效果以及债券供给节奏的综合影响。央行5月跨月并未在公开市场增量投放逆回购，可能还是考虑到银行手工补息叫停后，会导致一部分存款准备金的自然释放，从而对市场流动性形成一定补充。但临近年中，资金面大概率出现边际收敛，银行负债压力增大的背景下，一级存单的定价将限制短端收益率的下行空间。

数据来源：万得、华创证券研究所