华宝油气&成熟市场    基金经理周晶

影响油价的根本原因还是在于供需关系

-从油价的历史变动来推断本轮油价下跌周期的走势

影响油价变动的根本原因是供需，除了供需以外，地缘政治，天气因素及资金流动也是被分析人士经常引用的变量，但只有供需才是油价长期走势的决定因素，而其他三个变量，其对油价的影响要么是短期的，要么只是助推油价变动的因素。

1990-2013年，油价从每桶不到20美元攀升至了最高超过140美元/桶的水平。在此期间，全球经济实现了年均3.6%的持续增长。截止2013年底，按不变价格计算，全球经济总量已较1990年时，翻了一倍还多。而同期，全球石油产量年均增长仅为1.25%，严重滞后于需求的增长。可见，强劲的需求是石油价格上涨的主要推手。

当然，油价在这段时间也并非一路向北，这期间合计有过5次较大的调整，每次调整的幅度约在33%-76%之间，调整的时间跨度约为2-9个季度。在这五次调整中，除了2006年3季度那一次，我们均看到了需求增长的放缓，资金寻求避险港湾而推升美元指数上涨。

1992年4季度至1994年1季度，油价展开了进入90年代后的第一轮调整。此轮调整的幅度为49%，历时7个季度。其背景是全球经济总量最大的两个经济体，美国和日本经济在进入90年代后分别步入衰退。美国1991年之后的经济放缓被普遍认为是继1987年经济调整之后的二次探底，而日本则是因1990年房产泡沫破灭后，经济出现了深度调整，其GDP增速1991年为2.5%，1992、1993年则分别仅为0.4%，只是在1995年之后才逐步回升。全球经济增速也因此受到影响，增速自1991年的2.42%，一路放缓至1992年的2.39%和1993年的2.19%，从1994年才又重拾了增速。供给端，虽然全球石油日产量增长维持低位，在1991年日产量同比下滑0.3%的基础上，1992年和1993年产量增长仅0.8%和0.4%，但同样是等到1994年需求回暖后，供给增速才再次攀升至1.7%。这期间，美元指数由80攀升到了1996的相对高位。

1997年1季度至1998年4季度，油价经历了90年代的第二次大调整。此次调整的幅度要超出前次，由最高价至最低价的调整幅度达到了63%，历时也更长，达到了9个季度。1997年油价调整的同时，也看到了全球经济增速的放缓，世界经济增速从1997年的4.2%，下滑至1998年的2.5%。1997年7月爆发的亚洲金融危机是此次全球经济增速下滑的主要原因，随着金融危机在1999年得到平复，全球经济增速再次提速，对石油的需求才开始恢复，油价也在1999年1季度开始走出谷底。OPEC组织在此期间内，做出了减产的决定，全球石油日产量增长从1997年3.2%，放缓至1998年1.9%，并在1999年进一步下滑1.6%。

油价的第三次调整发生在2000年的4季度，并延续到了2001年的4季度，历时5个季度。油价调整的幅度达到了53%。此次油价调整很可能是技术层面和基本面层面双重原因相结合所致。油价的调整可能开始于技术面的调整需求，在此之前，油价自1998年低点已连续上涨了7个季度，并创下了90年代以来的新高。因此在2000年4季度油价再次创出新高后，单季出现了超过40%的调整，但随后油价便企稳回升，直至被2001年美国的911恐怖事件打断，在接下来的两个季度内再次掉头向下。全球经济因受到美国经济下滑的影响，增速再次由2000年的4.8%放缓至2001年的2.5%，同时全球石油库存上升，美元汇率指数在2001年达到120的高位。OPEC组织同样做出了减产的决定，但油价在2001年并没有应声而起，只是在2002年全球经济企稳后，才逐步企稳。

2006年3季度开始的油价调整表面上来看是一个特例。表面上来看，经济基本面依然向好，2006年全球经济增速甚至超过了2005年的4.9%，达到了5.6%的水平，为90年代以来增速最快的一年。而与此同时，油价在2004年3季度创下历史新高，在经历了短暂的下调后，继续高歌猛进，在随后的短短6个季度内，油价涨幅接近翻番，因此很多人会将油价2006年的下挫归结为技术层面主导的调整。但事实上，从2006年二季度开始，全球经济曾经出现过短期明显的下滑。美国2006年二季度GDP增速从一季度的5.6%下滑到2.6%， 创造了三年以来最低水平。与之相对应的，中国经济三季度增长也下滑了0.8%，全球经济出现放缓的迹象，导致了投资者对原油需求面的担心，因此这才是2006年下半年油价走低的最重要原因。但事实上，全球经济的这一轮走低非常短促，美国四季度GDP增长开始反弹，全球经济2007年初也开始回升。这也决定了油价调整的时间跨度很短，仅仅3个季度即宣告结束，幅度也仅有33%。前三次观察到的因变量，如美元指数，全球库存水平并未与之前一样，与油价出现相反的变化，倒是供应有所收紧。在需求向好的背景下，原油日产量增速自05年即开始下降，直至2008年。

2008年的下跌和前三次油价调整极为相似，全球经济因美国的金融危机而大幅放缓，在此期间，美元指数上行，全球库存上升，油价再次大幅调整，幅度达到创纪录的76%。与前三次不同的是，美国联储随后迅速推出了量化宽松的货币政策，以挽回市场信心，并连续执行了三轮。在充沛流动性的支撑下，尽管全球经济增速在2009年才见底，油价则在经历了仅2个季度的调整后即再次向上攀升，并在2009年40美元每桶的基础上，一路上涨至2011年120美元每桶的水平。

结合前五次对油价调整的分析，我们试着对此次油价调整幅度和时间做出判断。首先，全球经济在2014年除了美国之外，恢复的幅度实际都略低于预期，尤其欧洲和中国下半年经济增速的放缓，导致了对大宗商品需求量的下降，因此需求疲软仍然可以解释这次油价下行的逻辑，这点上和前几次大的下跌周期保持一致。从供给面看，美国页岩油技术的进步以及新能源应用的推广（尤其是在汽车动力方面）可能也是改变投资人对油价乐观预期的主要原因。然而，供给的增加是一个逐步的过程，新技术的推广更需要时间，在理性的判断下，油价当然不至于有如此大的跌幅。而且油价的持续低迷会从经济层面上对新技术的运用有挤出效应，因此新技术的运用至少在当前阶段，还不足以改变原油的供求关系，从而使油价长期保持在低点。

根据我们的预测，全球经济今年下半年随着欧洲，日本的进一步QE刺激，叠加中国的货币宽松政策和美国经济的进一步走强，会有比较明显的复苏，如果我们相信前几次原油下跌的内在逻辑的话，我们认为当前原油价格继续下跌的空间并不大，从半年到一年的周期来看，原油价格反弹应该是大概率事件。