2015年：“牛市”中多一分清醒

最近一个多月里，在资金面宽松及其他各种利好的刺激下，上证指数从11月20号的2452.66点迅速上涨，最高达到3404.83点，最高涨幅达到39%，2014年全年上涨幅度也高达53%，这不可谓不是牛市。但是，以创业板为主要代表的成长股却在年末出现急跌，很多个股从最高点的调整幅度达到30%-40%。在这种冰火两重天的行情里面，很多原来偏好成长股投资的人是最受煎熬的，有的甚至自嘲地说“熊市里赚的钱都在牛市里赔光了！”。

站在年初的时点，我觉得是需要思考全年行情走势的时候了。在过去几年的行情中，大家都偏好代表未来经济发展方向的成长股，以至于这些股票一路上涨，走出了两年多的结构性牛市；而以沪深300为代表的大盘蓝筹一路下跌，很多个股的PE估值只有个位数。但是，经历了近期这一波快速的估值修复行情后，目前很多大盘蓝筹股的估值也已经到了十几倍甚至更高，而这些公司未来几年的业绩增速也就是个位数的增长。这波行情中上涨的主力-券商板块目前的估值也已经很高，这一点或许我们可以从中信证券与高盛集团的简单对比中可以看到。 中信证券自2014年11月初以来的两个多月时间里，估计从13.27元上涨到最高时达到37.25元，涨幅高达181%。其上涨速度之快，上涨幅度之大，令人咂舌。根据我们2015年1月12日查询的WIND数据，高盛2013年收入2090亿元人民币左右，净利润490亿元人民币左右，ROE达到10.2%，市值5000亿元人民币，PE（TTM）为9.84X，PB为0.99X，PS为2.39X；而中信证券2013年收入161亿元，净利润52亿元，ROE为6%左右，市值3700亿元，PE（TTM）为49X，PB为4.15X，PS为23X。从这两家中美各自最大的证券公司来看，盈利能力差距明显，但中信证券的市值已经接近高盛的3/4。我们可以说中国的证券市场还有很多衍生品有待开发，中信证券的发展空间还很大，但其股价在短期内是否已经反映了这种预期，短期是否已经出现了比较明显的高估或许一目了然。因此，综合来看，我们认为这波大盘股的行情已经接近尾声了，我们不应该对其未来一年的市场表现过于乐观。

与此同时，代表成长股的创业板指数自2012年年底585.44点最高上涨到了1674.98点，两年多的时间里累计上涨幅度达到186%。虽然创业板指数近期出现了一定幅度的调整，但短期内又出现了迅速的反弹，目前从创业板整体的估值水平来看，其PE（TTM）仍然高达60X，2015年整体动态PE仍达到33X，依然处于偏高的水平，调整的幅度依然不够。而且从创业板的调整时间来看，目前调整时间很短，后面还需要以时间换空间来消化估值。

因此，在目前的时点进行投资是比较尴尬的，大股票前期大幅上涨，目前估值修复基本到位；小股票的调整时间和幅度都不够，目前整体估值依然较高。经济增速依然处在下探底过程中，地方政府债务等随时有可能爆发黑天鹅事件，这将在一定程度上限制大盘指数的上涨幅度，而且即将实现的注册制以及新股IPO进度的加快也可能对现有的创业板估值形成一定的压制。在此背景下，我们需要对目前流行的“大牛市”的论调保持一分清醒，同时我们将努力寻找一些业绩能持续增长，且与经济短期增速相关性不大，股价调整较为到位的优秀公司买入并持有。我们相信真正的好公司是可以穿越周期来给投资者带来丰厚回报的！