大盘精选    基金经理夏林峰

估值重构

记得2010年IPO大幅放开之时曾有大拿预言A股估值将会港股化，这几年的确有所印证，随着中国经济增速趋缓，以周期行业为主的大盘蓝筹股估值持续下行，叠加存量资金逻辑下的博弈思维，价值股大幅折价、成长股大幅溢价， AH普遍处于折价状态，尤其部分增长虽慢但较确定、且分红率较高的行业也面临极低估值的情况（典型如汽车、家电行业，基本不存在价值陷阱的风险），完全从一个极端走向另外一个极端。也许矫枉必然过正，但的确不算正常状态，毕竟无论价值股还是成长股都应有个估值中枢，如同我们购买一般商品时所关注的“性价比”一样。当然这只是一般认识，从投资实践角度而言，何时出现估值折价、何时出现估值溢价更为重要，但结合过去这些年的经验与教训来看，估值折溢价的时点判断对投资人要求更高，因此也更为困难。个人认为，关注点自业绩层面转向估值层面是投资能力的一次跃升，需要经验积累、也需反思总结，目前自己也是一知半解，在此总结一下个人体会，仅供参考。

首先需要讨论的便是何时出现估值重构，目前来看大致存在以下几种情形，总结肯定不够全面，期待以后不断完善。

1）无风险利率：这个市场讨论的已经很多，核心在于DDM估值模型中的折现因子，因为敏感度很高，所以其变动往往引发估值的大幅波动；另外，随着居民理财方式的多元化，无风险利率与风险利率的区隔也日趋重要，典型如信托产品、信用债等，如果刚性兑付打破，其收益率必然会区分为无风险收益加风险溢价，而非简单的无风险收益，这对居民理财行为可能会产生重大影响，从而影响社会整体的融资成本及结构。

2）存量资金VS增量资金：这在A股这个较为封闭、且不可做空的市场尤为明显，过去几年存量资金博弈，市场炒新、炒小的逻辑日益强化，刚开始是价值股（金融、地产、家电、汽车等）的估值下行，随后是老牌成长股的估值下行，典型如大华、蓝标等白马股，其实并无核心逻辑的破坏，而是存量资金的配置转换；本轮行情中增量资金逻辑确立之后，的确完全颠覆前期存量资金的操作思路，部分低估的蓝筹行业爆发一轮明显的估值修复行情（甚至过头），这在日本1970年代初也曾出现，当时随着资本项目的放开，日经225指数在一年左右时间由2267点直线上涨至5359点，涨幅136%！

3）行业前景及市场认识：第一是行业前景，如确实见到景气拐点，无论是方向本身还是增速的斜率，市场都会剧烈反应，所谓戴维斯双击或双杀效应；第二是市场对其的认识，所谓预期差，每当市场预期出现修正之时往往也会伴随估值波动，而且资本市场往往会将长期逻辑短期化，由此导致波动幅度更大。典型如本轮行情中银行、地产的估值修复，核心原因除了增量资金之外便是整个经济的尾部风险降低（甚至消除），从而降低市场对其形成估值陷阱的担忧。

本轮蓝筹股行情大致可以总结为资本市场增量资金进入叠加实体经济尾部风险降低背景下的估值重构，而且影响可能比我们想象的更为深远。目前来看，市场主要表现为低估值蓝筹板块的估值修复，随着经济尾部风险降低，金融、地产等板块估值大幅修复（甚至过头），且在增量资金逻辑之下券商成为龙头板块，同时估值修复范围逐步扩展至汽车、家电、白酒、品牌中药等板块。不过随着蓝筹板块估值修复幅度逐步到位，估值重构可能转向成长股内部，叠加注册制推出、做空机制引入等潜在因素，前期存量资金逻辑之下的炒小、炒新可能难以持续，成长股内部有望出现大强小弱的格局，成为估值重构的第二阶段。回顾美国、香港等地的股市发展历史，这一趋势也较为明显，在市场早期阶段，各种怪象也很普遍，阳光之下并无新鲜事，但当市场成熟之后，较为稳定的估值中枢、大强小弱的估值格局逐步形成，这也有望成为A股未来的发展方向，成为A股港股化、美股化的第二阶段，只是剧烈程度可能不如蓝筹股的估值修复、重构过程也需持续较长时间。