中证100    基金经理陈建华

指数？指数！

11月21日开始，受降息、沪港通、一带一路等消息的刺激，压抑了许久的低估蓝筹股终于在券商、银行等权重板块的带领下爆发了，在多数人还没有做好心理准备的时候，A股开启了一轮波澜壮阔的牛市行情。历经一个月的上涨，上证综指终于在12月22日冲高到了3189.87点，一举收复失地，回升到2010年初的水平，期间累计涨幅27.51%。在小市值、成长股长期笑傲市场的时候，大小风格快速切换，同期创业板只上涨了1.56%，造就了一幅冰火两重天的景象。

所谓的牛市，原来是汝之蜜糖，彼之砒霜。连续数日，两市仅有四五百只蓝筹股实现上涨，支撑大盘，其余一两千只股票飘绿，是为“结构性牛市”。风格的巨大分化让很多投资者难以接受。在GDP和CPI等数据接连下滑的背景下，宏观经济似乎仍然没有触底反弹的迹象，这波牛市幕后起关键作用的是流动性和杠杆。流动性方面，降息的举措加强了流动性宽松的预期，也降低了无风险收益产品的吸引力。社会的大类资产配置从上涨多年、处于历史拐点的楼市以及规模庞大的固定收益类产品逐渐向估值处于历史地位的蓝筹股转移。在推升股价的同时也推升了市场的成交额，11月24日以来，两市每日成交额均高于5000亿元，最高超过万亿。杠杆方面，自从2010年3月31日开展融资融券交易后，经历了四次扩容，从开始90只股票扩展到278只（2011年12月5日），之后496只（2013年1月31日），2013年9月16日起700只，2014年9月22日起900只。但是两融业务发展严重失衡，融券余额甚至不足融资余额的1%。融资余额从11月20日的7541亿快速攀升至12月22日的10037亿，约占A股流通市值的3.3%，每日融资买入额占A股日成交额的14%左右。两融业务已成为券商最为亮眼的业绩增长点，今年前三季度19家上市券商两融的利息收入高达112亿元，同比大增80%，利润贡献占比两成左右，并且仍通过再融资不断扩大两融业务的规模。此外，市场上结构化产品如伞形信托的规模也快速扩张，优先级的资金提供方主要为银行的理财产品，为由私募基金、投资公司管理的劣后级提供了杠杆，资金快速流入股市。

杠杆也加剧了市场的波动，在恢弘的上涨气势中，12月9日上证综指下挫5.43%，12月23日下挫3.03%。上证综指的年化波动率在11月25日之前是逐步下降的，但25日之后，波动率迅速从13.59%不断上升到12月25日的17.01%。近期证监会对两融业务实行专项检查，主要目标就是杠杆问题。监管趋严将导致两融业务杠杆率下降，使两融业务增速趋缓。上周部分券商上调两融业务保证金比例，实现两融业务降杠杆。12月23、24日连续两日融资余额出现回落。大盘也累计下挫了将近5%，一时又把火热的多头情绪吹乱。A股是就此见顶，还是蓄势待战？

我们的答案是乐观的。也许经济数据见底还需要时间，实体经济好转也需要时间，但是毋庸置疑，流动性宽松是大势所趋，绝不是一时的收紧所能扭转的。随着改革的快速推进，全面深化改革的成果也将逐渐凸显，尽管经济转型的过程是艰难曲折的，但是危机与机遇并存，上市公司的业绩必将逐步改善提升，进而从资金推动的结构性牛市逐步过渡到业绩驱动下的系统性牛市。

距离07年的大牛市已经过去七年了，熊市中有多煎熬，对牛市就有多企盼。牛市里最大的赢家就是权重指数基金，2006年10月19日到2007年10月18日，中证100指数上涨299.84%，远高出上证综指的225.95%。最近一个月，中证100指数上涨了31.81%，远高于上证综指的19.67%。当前中证100指数流通A股市值约为14万亿，占全市场流通A股市值将近一半，整体市盈率在10倍左右，低于上证综指的13倍和创业板指的60倍，体现了很好的估值吸引力。现在只是开始，未来指数基金必将有更出色的表现，让我们拭目以待。