宝通短债&同业存单&华宝添益            基金经理厉卓然

基金经理札记

今年以来，债券市场持续走牛，债牛的幅度、速度和行情持久度都一再超出市场预期。

其背后是债市行情演绎的底层逻辑发生变迁，中美博弈+新旧动能转换的时代大背景是理解当前宏观经济运行的基础。随着利率不断创出历史新低，以MLF为代表的政策利率的锚定作用显著降低，影响市场的因素更加复杂。与在以往经济周期中观察到的规律大为不同，政策定力比市场此前预期的要强得多。

此外，生产法下一季度GDP读数完成政府目标的难度显著降低让市场始料未及，使得市场更易误判政策发力的时点和力度。在机构行为上，近两年“大行放贷，小行买债”对债市产生了深刻影响。融资需求疲弱之下，银行出于社会责任等多种因素考量未进行资产负债的同步收缩，对有限的贷款需求的争夺尤为激烈。大行、政策行贷款增长速度非常快，中小银行放贷困难、业绩压力更加集中于银行金融市场部，迫使城农商加大对债券的配置力度，城农商在债市的存在感显著增强。在供求关系上，地方化债、地产疲弱使城投债、地产债两大主力品种的供给显著减少，而政府债供给上量的时间一再延后。此外，优质企业的信贷利率比债券更低，导致大量信用债融资被贷款替代，进一步加剧了债市的供求失衡。

与此同时，居民投资偏好保守化，大量资金不断通过申购固收类理财、基金等涌入债市，与机构投资者持续欠配共同作用之下，使得债券市场呈现需求端源源不断、供给端远远不够的错位。尽管央行牢牢管住资金成本防范金融空转，经济基本面边际上也已呈现改善，但市场选择将收益率曲线不断极致压平，形成了今年一季度不同与以往央行货币宽松时期的独特资产荒。当前利率下行至低位，央行已反复提示长端利率的风险。先是省联社指导辖区内农商行不得新增买入长债，后有央行在货政例会和与三家政策性银行座谈时，提示市场应关注在经济回升过程中长端利率出现与基本面的偏离风险。机构转而避开长债超长债，选择继续做多3-7年利率债与中短期限信用债。上周短端收益率开启加速下行，利率曲线小幅陡峭化，债市日内波动加剧。后续需密切关注政策和基本面的边际变化，尤其是政府债供给上量的时点，下一阶段债市投资的重点主要在于及时转为防御。