现金宝&宝通短债                   基金经理蒋文玲

债券市场回顾与展望

进入2024年，从基本面上看，春节前后国内经济数据尚处于真空期。尽管1月新增信贷再度创下新高，但在平滑信贷的要求下，投资者对于后续新增的扩张速度仍然存在质疑。春节期间国内居民消费意愿明显改善，出行人数、旅游收入、电影票房均创下历史新高，但人均旅游支出、人均免税消费金额、电影票价等指标反而相对乏力，显示收入预期偏弱仍然限制了居民的消费能力。更重要的是，在前期地产政策放松不断加码的状态下，地产销售仍未出现明显的改善迹象。市场对于宏观经济的预期仍然相对疲软。

政策方面，23年12月至24年1月PSL新增5000亿，规模超过市场预期，但考虑城中村改造与保障房相关配套贷款刚刚开始投放，相关资金可能有较大的部分支持的是存量项目。而1月降息预期也最终落空，市场对政策推进偏悲观的预期造成了权益市场的大幅调整。在此背景下，1月22日国常会提到要增强宏观政策取向一致性，此后央行宣布将于2月5日起降准0.5%释放万亿资金，传递了货币政策放松的信号。而在春节前公布的四季度货币政策执行报告基调也有所转松，“盘活存量”的表述被明显弱化，央行将下阶段的首要任务调整为“保持融资和货币总量合理增长”。此外，受债券投资同比下降和金融债券发行同比上升的影响，1月M2增速下降1%至8.7%，而这些因素似乎并不是短期季节性的扰动。随着M2逼近8%，防空转的优先级可能进一步下降。尽管2月5年期LPR在MLF利率不变的状态下单独调降，但在降低社会融资成本的要求下，后续如果LPR继续下调，可能仍然需要MLF降息的引导。但在财政方面，1月以来地方政府专项债发行进度偏缓，前两月规模仅在4000亿左右，是2021年以来的最低水平，尽管财政部表示前期增发特别国债已下达至项目，但2023年财政赤字并未提升，1月政府存款的高增也显示增发国债仍未形成有效投放，财政实际发力程度仍然偏弱。地产政策也开始了新一轮的放松，包括通过经营性物业贷款足房地产行业合理融资需求，建立城市房地产融资协调机制的通知，支持各地城市政府和住建部门因城施策，进一步优化首付比例、贷款利率等个人住房贷款政策。而在中央层面的指引下，广州、重庆等一二线城市地产政策的放松也进一步加码。但在经济淡季之中，这样的放松似乎也难以改变市场偏悲观的预期。

资金方面，1月DR007重回政策利率附近，但资金分层的情况在上半月仍然存在，非银实际融资成本仍然偏高。但随着权益市场的调整，央行政策取向开始趋向宽松，资金分层的状态也不断缓和。在春节前、2月税期以及跨月等重要时间节点，资金面也并没有出现明显的波动。尤其在春节后，央行的操作进一步转向积极，税期后OMO的大规模投放也缓和了资金面的波动，这在某种程度上也印证了央行政策的转向。

在这样的环境下，债券市场在2024年初仍然维持了强势，呈现出了长短端利率交替回落的状态，收益率不断创下新低，30年国债的表现明显更强。尽管1月中上旬，短端利率在资金分层的状态下，下行空间受限，随后MLF降息也最终落空，但在市场对经济偏弱的预期下，权益市场大幅调整，市场风险偏好大幅走低，使得长端利率大幅走低；而在降准落地后，中短端利率又出现了明显的回落，但权益市场仍在偏弱的状态，这反而使长端利率下行的空间打开，10年期国债收益率突破2.45%。此后，受到了权益市场反弹的影响，10年期国债收益率下行的势头一度受阻，仍然维持在2.4%上方。但春节后央行政策态度有所转向，资金面整体维持均衡偏松状态，使得中短端利率出现了明显的下行，1年期存单利率下行至2.25%附近，3-5年利率债品种下行幅度更大。而在货币政策整体转松的背景下，2月LPR的调降强化了广谱利率下行的预期，短端利率的回落也打开了长端利率下行的空间，这又触发了长端利率的进一步回落。10年期国债活跃券230026逼近2.35%，而在对长期经济偏弱的预期下，30年国债收益率下行幅度更大，甚至突破了2.5%。

在长端利率快速下行后，开始有越来越多的投资者反思，当前基本面环境下长端利率定价的逻辑是否已发生。从历史上看，国内经济在最近20多年以来，并没有经历过当前这样的经济增速下行、房价连续回落、地产企业大范围违约的环境，长端尤其是30年国债应该如何对这样的环境定价，并没有历史经验可以参考，这可能也是近期利率大幅回落的重要原因。

但是，对于长期经济偏弱的预期，应该多少计入当前的定价，这在很大程度上仍然取决于短端利率的变化。从历史上看，国内利率曲线在多数情况下都由短端利率驱动，以至于债市很少出现典型的牛平与熊陡情形。尽管以商业银行为代表的配置型机构行为决定了市场的波动区间，但驱动市场短期波动的主要还是以基金为代表的交易型机构，而交易型机构边际的负债成本又是由资金价格决定的。因此，如果市场对基本面预期重估要能形成一轮长端利率的大幅下行，资金利率走低驱动交易型机构行为变化仍是其中不可缺少的环节。这也是此前国内利率曲线变动特征的微观逻辑。

而从2023年12月中旬至今，如果以10Y-1Y衡量，利率曲线事实上是变陡的，30Y-1Y也是类似。如果从23年11月27日10年期国债收益率2.71%的高点计算，其下行幅度约为35BP，30年期国债超过了50BP，但1年期国债收益率的下行幅度更是达到了60BP。尽管23年11月后宏观环境走弱是债市走牛、长端利率突破了过去20年波动区间的基础，权益市场调整带来的风险偏好回落也加速了这一过程，但这背后还是隐含了对国内实际利率偏高的环境下，国内广谱利率将持续下行，最终也将推动央行政策转松的预期。而从11月末开始，在长端利率的每一波下行后，短端利率都会跟随回落，相当于资金面与央行政策又都强化了市场的预期，又能驱动长端利率的进一步下行。从这个角度看，收益率曲线的变化特征并未改变，只是30年在当前的基本面环境下更加受益。

因此我们认为，尽管近期央行政策趋松，但是短端利率已在很大程度上定价了对后续资金面转松的预期，1年期国债利率已接近2023年8月的低点，但当前资金面的宽松程度仍远不如当时。尽管3月资金面难有大的波动，短端利率有望维持低位震荡的状态，但如果缺乏MLF降息的落地，其继续下行的空间可能受到限制。

另一方面，尽管经济长期偏弱的预期很难快速逆转，但短期也存在一些边际改善的动力，尤其是前期狭义财政推进力度持续偏缓。如果随着节后开工旺季到来，相关建设逐步推进，这也能够对经济带来提振。如果两会后经济边际修复叠加政策预期变化，市场出现阶段性调整的可能不能排除。因此，在当前时点，我们建议止盈部分长债超长债，适当控制久期，同时配置部分中短端品种，后续再根据市场情况灵活调整，等待更好的交易时点。