动力组合&多策略增长      基金经理助理毛文博

站在‘假牛市’的起点上

A股市场近几年分割严重。从大盘指数上来看，A股是标准的熊市，上证指数和2004年的指数水平相当，停滞在十年前的水平。从中小市值股票情况来看，又不算完全没有机会的熊市。2008年以后，A股通过融资，流通市值屡创新高，中小市值股票大多数时间极其活跃，故事题材齐飞，融资减持乐此不疲。

从供求关系上看，2008年之后，A股进入净抽血模式，减持融资加上税费的金额大幅高于市场分红（2007年以前有流入），经济利益持续流出市场。A股转换到博弈模式。在供求作用下，整个市场估值逐渐下行，直至和国际接轨。而在此大背景下，资金将重心转向博弈，越来越多的板块被市场抛弃，从最早的银行，到保险、钢铁、有色、煤炭再到近期的白马成长，资金逐渐向更小的，更能有效控制的股票集中，市场估值出现了极大的分化。一些投资者甚至认为估值已经成为一种目光短浅的工具。

预期理论把人的预期分为理性预期和适应性预期。所谓适应性预期就是指市场参与者总是根据近期的情况来修正对将来的判断。大多数人的行为模式都是适应性预期。长达几年的市场分割很容易对人的思想完成温水煮青蛙的改造。更何况市场参与主体变了，短期评价机制对在上一轮牛市形成惯性思维的投资人员进行了清洗，80、90后粉末登场，带来了新的思维习惯。温水中的青蛙很容易忽略环境的变化（尽管电影《后会无期》里对温水煮青蛙有不同的看法）。我们不能不时刻警醒，以避免惯性思维下对变化的麻木。

环境正在变化。尽管政府反复强调新常态，但政策的方向在发生实实在在的变化，过去几年每年中央都会开会强调降低社会融资成本，但开完会基本没有实质的举措。今年央行的行动明显快了起来，7月23日国务院开会之后，一周内央行就对作为利率锚的14天回购利率进行了下调，并增加了分支机构的再贷款额度。其次是地产和投资的放松，习总书记去福建视察后一周，福建就全面放松了限购。就此可以判断地产政策的转向。其后，更多的城市加入了放松限购、限贷的行列。高铁投资也屡次提升了投资额度。全球资金流动方面，人民币一反前期贬值的态势，快速升值，表明了国际资金态度的变化。最重要的是对于改革的预期正在逐渐升温，随着反腐的深入进行以及局势逐渐明朗，改革的希望将改变人们对于未来的预期。

我们有可能正站在一轮“假牛市”的起点。政策放松对应估值中枢重估，而改革预期则是人们关于未来宏观降速，但企业盈利好转的期待。这一过程通过减小政府在经济中的占比实现。在传统的现金流贴现模型中，盈利预期代表分子，估值的倒数代表分母，分子增大而分母减小，带来市场在一定时期内的繁荣，这也就是假牛市中所谓牛市的含义。

而之所以定义其为假牛市，主要是由于我们的实体经济、金融市场、证券市场均未在博弈中实现均衡，完成市场出清过程。实体经济中，前几年的刺激政策使我们的产能过剩非常严重，并且大多数行业在流动性支持下都还没有正式开始去产能的过程。金融市场上，各种利率管制与影子银行使资金供求扭曲严重，蕴藏着较大风险。而证券市场本身，也一直由于管制的供给，使得供求关系受到扭曲，投资者处于弱势地位，不能对自己的投资行为负责。博弈双方不能形成充分博弈，实现均衡。

市场只有在完成出清，实现均衡的情况下才会有真正的牛市，除此以外的牛市都是假牛市，是随时可能夭折的牛市。假牛市也是牛市，有几个方面的机会我们需要充分重视。一是目前状况较惨，但边际上出现变化的行业，如高铁、特高压、煤炭等等。煤炭这种资源品在价格极低、全行业亏损的情况下应该更看重其资源属性而不是当期利润。特别是近期在政策主导下，去产能过程的开始，使行业边际发生变化。二是基本面尚可但估值极低的板块和品种，这些板块的估值有可能随着政策变化中枢上移。三是与国企改革密切相关的股票，其资源状况、经营水平确实能够在改革中提升效率的。四是与间接融资转向直接融资相关的行业，如券商等等，在银行资产负债表不膨胀的情况下刺激经济，最直接的想法就是间接融资的直接化，信贷资产证券化可能是最后的武器。五是长期看能够证实的，具有较强竞争力的真正的成长股，特别需要注意标的的安全边际。

对三类行业不能太乐观，一是信用相关行业，中国的金融体系预期未来会出现很多风险事件，这些时间随时有可能冲击估值。二是地产，尽管地产是放松的主力，但目前的经济状况和库存情况，让人不能过于乐观。三是特别需要警惕纯粹炒作概念没有业绩支撑的伪成长股。过去几年由于市场环境的特殊性，很多伪成长股鸡犬升天。大多数投资者都认为只要短期不能证伪的股票就值得投资，但未来这种投资模式将受到挑战，市场会出现极大的分化，必须将思维从不能证伪向能够证实转变。

站在假牛市的起点，我们对于未来并不悲观。我们将坚持以促进资源有效配置的心态，对价值和竞争力进行判断，挑选出那些真正值得配置的行业和企业。对于未来，我们也不狂热，环境的变化有可能使资金流向发生变化。假的牛市，也许会消灭那些依靠炒作和做庄的假牛股。假的终将归于尘土！