宝泓债                         基金经理付婷

债市见证历史背后的交易逻辑

2023年12月以来，国债收益率曲线先后经历了牛平—牛陡—牛平的演绎。债市交易主线聚焦于资产荒和货币宽松预期：资金面缓和叠加机构配置需求回升，加之大行调降存款利率、双降预期等催化，长端交易情绪持续升温，牛平行情极致演绎。

30Y超长债领跑各类资产、10Y国债见证历史：根据wind数据，2024年1月30日，10年期国债活跃券大幅下行4.2bp至2.446%，突破2020年4月8日的2.4675%，创2002年6月以来新低。债市收益率快速下行，打破了传统债券框架中各类比价逻辑与定价锚，而当前市场更倾向于用中长期趋势逻辑与机构行为的配置逻辑进行解释。当前核心定价依据在于：国债10-1利差和30-10利差不断压缩，映射的是机构对中长周期宏观基本面前景的重定价，而短期市场避险情绪的持续升温加速了这一过程。

利率新低的触发因素、短期原因和长期驱动因素

触发因素：降息预期叠加偏弱的风险偏好。①、市场博弈央行OMO操作降息，虽落空但无碍债市情绪；②、股债跷跷板效应：基金和券商等交易性资金大幅净买入30y国债和长端二永债，博弈资本利得；③、政策放松力度不及预期，进一步催化长端交易情绪。

短期原因：供需格局处于利好环境中。①、债券市场大幅走牛的基础依然是年初保险、银行等配置力量，叠加基金交易盘追涨所带来的资产荒逻辑，提升久期资产配置且快速兑现资本利得成为短期博弈的胜负手。②、1月地方债发行节奏偏慢，新增专项债发行不及计划，政府债券供给大幅弱于季节性，其他资产表现不佳，债券依然是最主要的资产选项。

长期驱动：经济增速下台阶以及广谱利率下行，增长引擎面临降速的中长期趋势被提前定价。①、经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增速可能逐步下台阶，带动实体回报率下行。②、实体融资“降成本”或推动广谱利率下行。

信用利差极致与失锚困境：资产荒格局下，信用债（产业债/城投债/二永债）信用利差、等级利差、期限利差均压缩至极致低位；从估值角度来看，各类资产价格均面临失锚困境。以近一个月作为观测，利差压缩的重点区域在中长久期和低等级城投和二永债，短端高等级品种略有走扩。现象背后反映出交易的线索：①、中长端：配置型机构在年初面临信贷需求不足、债券供给偏慢等带来的短期资产荒，叠加权益转弱下交易盘定价中长期悲观预期，止盈盘先后被配置资金所呵护。②、短端则受制于资金价格并未显著下行，以及理财配置动能不及预期影响，短端杠杆套息策略的空间受限。

债市见证历史下的选择

中期来看，在广谱利率的定价体系中，短端和长端利率均有下行空间。长端对于中期名义GDP走低、通胀预期下降的定价存在较强的逻辑支撑，而此前掣肘短端利率的央行政策宽松线索也有所明朗，曲线存在再度陡峭化修复的预期。中期供需层面：①、在城投、地产等高息资产供给进一步缩量的背景下，可供投资者选择的合意票息资产容量持续收缩；②、需求端在资产配置上会继续优先确定性的现金流收益，广义资金对固收类资产的追逐可能仍然会延续，势必将强化结构性“资产荒”格局。

开年之际，债市见证历史的背后，传统框架失效与利率定价的失锚，利率新低的市场现状与机构行为博弈相交织，将意味着过程的复杂性将明显加深，需要在趋势中更多把握好交易节奏。推演后续利率走势，重点关注：①、长端利率快速下行后机构行为和交易结构演化；②、以R007、存单为代表的短端锚定价；③、PSL等资金落地后的政策配套效果，积极捕捉债市核心变量和交易主线变化。