宝康灵活配置      基金经理季鹏

沪港通不是反弹的本质，未来仍看经济本身

最近市场的反弹，沪港通的确是触发因素之一，但是指望外国人来解放国内股市，恐怕这种想法并不现实，真正决定A股长期走势的仍是国人自己。

本轮行情的宏观背景

沪港通早于4月10日就获得正式批复，然而当时的市场反应较为平淡，在短期的反弹之后迅速复位。而本轮7月下行开始较为凶猛的反弹，则有着较强的宏观经济背景支撑。

4月10日沪港通批复，其影响近乎一日游，而当时的经济背景也确实惨淡。一季度开始房地产下行的压力开始加大，同时基建在2013年下半年的高企之后开始回落，出口增速大幅下滑，消费也在反腐声中节节败退。由于资金需求的疲弱，市场利率开始回落，尤其是短端利率快速下行；与此同时，银行将大量贷款额度用于非标转表，信贷供给明升暗降。在面临经济快速下行压力的同时，有两个迹象值得关注，第一个是一季度登记失业率上升，表明经济增速已经低于潜在增长率，第二个是信用风险频发，超日债违约、信托刚兑、私募债违约一时成为市场关注的核心。可以说，沪港通是在市场对经济的担忧中推出的，它并没有得到太多人的理会。

而到7月份开始，沪港通突然就开始成为一个市场的重要逻辑了，由其是当6月份的经济数据公布之后。在经济面临显著下行风险之时，政策照例按捺不住，4月份首次定向降准，6月份二次定向降准，6月底完成10000亿PSL对国开行的注入。随后我们看到的是6月份数据环比和同比的双双改善。当月我们也看到了信贷数据放出天量，新增信贷1.07万亿、社融规模1.9万亿。此外，市场之前一直关注的房产销量和投资增速双双出现反弹。于是全球资金开始涌动，7月初开始港元兑美元汇率频频涨停，港股红筹股开始涌动，随后便是裹挟着经济预期的沪港通逻辑发威，周期、蓝筹迅速拉升。

那么，复苏真的来了么？

复苏真的来了么？

7月份的数据对于复苏预期来说，显然是当头棒喝。需求方面，投资、消费的实际增速继续下行，港口吞吐量数据显示海关统计的出口数据包含了资金流动的因素。三大需求无一例外是不行的。市场关注的房产销售再次“不争气”地从0增长回落到-16%，价格也在继续回落。短期视角来看，去库存仍然是短期的核心因素，无论是中下游的工业库存，还是房地产的库存，都需要一个深入调整的过程。这个过程要么是一个价格快速下行的调整过程，要么是一个价格稳定但持续较长的调整过程，无论哪一种路径都不会带来复苏。

显然，政策意识到了这个问题。最近在政策面我们观察到了一些变化。首先，信贷领域并没有对6月信贷的超量投放安之若素，而是在7月份进行了严厉的对冲。而且房地产的放松的确是非常明显。其次，在各个宣传领域加强了对于“新常态，新征程”的宣传，预期调整显然从以往高速大家增速还可以稳住，转向了高速大家经济增速中枢的下降，不会影响我们的生活。

外资会改变我们的市场么？

在沪港通的热烈讨论中，不少人说到外资对于我们资本市场治理结构将会产生的改善。然而，我们认为对于这种观点需要审慎对待。之所以这么说，是因为外资永远是本土资本市场的少数，他们的偏好是少数的偏好。

目前国内资本市场出现的一些问题，很难寄希望于外资，而更需要国内资本市场制度的规范。无论是市场的波动问题，还是估值的问题，与市场现行制度都有着深刻的联系。寄希望于洋人来解决问题是不现实的，相反，“洋人”很可能正是将问题放大的人。无论是80年代拉美债务危机、英镑危机、97年亚洲金融危机，还是欧债危机，都有跨国资金的影子。跨境投资者宁愿通过本土资本市场的问题去逐利，也不会去解决问题。问题的解决只能靠我们自己。

前一阵子，市场上流传着一个关于刘秀、王莽时期的故事：王莽发精兵42万攻击昆阳。昆阳守军仅9000人，岌岌可危。众将欲弃城南下荆州。刘秀劝勉诸将坚守，自率13名骑兵乘夜出城，赴定陵、郾县调集援兵。随后驰报昆阳：“太常偏将军刘秀率300万援兵不日就到！”昆阳守军闻之，军心大振，无不以一当百，大败莽军。沪港通虽然是强心剂，但强的终究是9000守军。如果守军失守，怕是300万援兵也不会再来了。

到底什么才是影响市场的核心因素？

既然我们需要的是仍是国内投资者对长期前景的信心的稳定。那么在未来经济复苏并不稳定甚至波动的背景下，那么我们真正需要的对未来政治和经济前景的稳定预期，在这一点上，下半年的确或许在这方面的确给与我们了一些稳定的预期。虽然沪港通不是解放军的到来时刻，但是政治清明的预期和越来越多的经济改革举措是可以扮演“星星之火”的，只是股市春天的到来不会一蹴而就，大家不妨慢慢来。