华宝添益&中短债&宝怡债&政金债         基金经理高文庆

债市周报

回顾2023年，债券收益率经历了年初2月调整后的筑顶回落，然后到进入8月降息后的收益率反弹，总体长债呈现震荡行情，波动幅度在35bp之间，背后的驱动因素主要是基本面修复走弱和基本面预期调整，以及宽货币操作的变化（2次降准和2次降息以及3次下调银行存款利率，9月后汇率对货币操作的制约）和宽信用政策预测的变化（上半年中性偏紧财政，7月政治局会议后调整到积极财政）。今年和以往周期不同点在于，两个经济体大国（中美）经济和货币政策的不同步，以及国内高质量发展的诉求，和地产、地方债债务的影响，使得国内政策上的调整周期性变化减弱，对应到经济修复斜率偏缓，债券波动减少。信用债方面，不同品类信用债今年利差整体收窄，其中AA-等级城投、AA等级钢铁债、AA等级煤炭债利差下行幅度较大。从信用债全年走势来看有所分化，上半年在理财赎回潮影响逐渐消退后，从高评级到中低评级不同板块信用利差从年初依次高位修复。进入9月后，高等级信用债跟随利率债和资金面出现调整，但是城投尤其是低评级高债务率的城投平台，在一揽子化债方案和特殊再融资债发行的推动下，收益率下行幅度最大，部分区域品种在2个月收益率下行超过300bp以上。从历史分位的角度看，2023年城投短端博弈更为明显，因此1年期城投债利差也被压缩至历史5%以内。回顾全年债券的交易，在经历了去年11月期间的政策大变化调整引发的市场波动后，今年债券交易反应普遍更加提前，表现为买（卖）在政策预期前，卖（买）在政策落地后，对机构投资者行为关注度提升，包括理财规模的变化，大行融出行为的变化等等，所以也加大了市场交易的波动和交易的难度。

展望明年，经济仍然处于弱复苏的道路上。具体来看，明年地产的拖累仍然较强，7月以来政治局会议对地产的一系列政策对销售和投资的刺激作用有限，销售仍难见底。且明年竣工减少，会进一步拖累地产投资，但是因为今年整体基数较低，所以明年房地产投资大概率仍将呈现同比下滑，但降幅有望收窄。消费端，疫情冲击已逐步消散，伴随就业 -收入-消费链条的逐步疏通及居民消费意愿的日益回暖，消费增速有望向常态化回归，但是消费总体弹性较弱，对明年经济的拉动作用有限。出口今年基数低，明年大概率出口对经济的拉动作用提升，边际在对美欧等出口的变化，美国明年逐步进入补库周期，我国出口有望企稳回升。基建方面，今年基建增速较高，近两年，基建投资起到财政逆周期调节抓手的重要作用，从年底万亿国债的使用方向来看，明年基建仍然会成为增长的着力点。通胀方面，基数效应下CPI和PPI读数将回升，CPI在2月之后可能受春节错位的影响，CPI读数或震荡上行至1.5%附近后在低位震荡，PPI全年或呈现小幅震荡上行的态势，但是总体上行幅度偏缓，总体来看，明年通胀抬升转正，但是总体仍处于低位，所以对货币政策的影响较为有限。从政策面来看，明年预期政策组合是“宽货币”+“宽财政”。从政策定调来看，中央金融工作会议等多次强调保持货币稳健性，兼顾跨周期和逆周期调节，货币政策离主动收紧仍有距离，配合积极财政政策发力仍是主线，此外，2024年中美经济周期和货币周期的背离程度将有所缓和，对国内货币政策的制约也将逐渐缩小。因此2024年货币政策仍将保持宽松基调，一季度降准降息仍可期，但是对于资金利率中枢的影响可能边际走弱，反之财政发力的节奏以及持续性将会对资金面产生较大的扰动。综上判断，明年的债市节奏可能会和今年类似，宏观政策提前到今年底和明年初发力的可能性较高，在基本面偏弱，资金面或在央行货币政策呵护下维持宽松，债市整体风险可控，年初随着资金面回暖，债券配置价值有望逐步显现。