华宝增强债&华宝兴业可转债&活期通货币  基金经理王瑞海

关于债券市场下半年的走势分析

对于债券市场的走势，目前市场上的看法有些分歧，对未来流动性的把握以及对宏观货币政策的变化更是众说纷纭。针对这种情况，我们从宏观政策总体出发，一步一步地分析。最后，得出我们对债券市场的总体结论。

一、今年与去年的调控基调不一样。回想一下，去年这个时点，即六、七月份，市场上正在闹“钱荒”，关于“钱荒”形成的原因，市场上各种分析文章已经有了比较详尽的分析，每家都有各自的道理，但个人认为，这些分析并没有真正地指出“钱荒”形成的本质原因。那本质原因是什么呢？回想一下，在“钱荒”形成的过程中，监管当局的调控基调是金融去杠杆，这种提法可能比较抽象，在当时没有被市场所理解，等到市场慢慢反应过来时，已经失去了机会，最后不得不面临20%至30%的融资成本，损失巨大。其实，金融去杠杆的提法，本身就已经在提醒市场，短期资金的成本将要有大幅度地提高！为什么会这样呢？是因为短期资金成本如果不提高，继续维持低利率，则投资者的本能就会是融入短端资金，利用杠杆投资长期限品种。因此只能倒逼，央行利用各种手段提高短期的资金成本，倒逼各市场主体去杠杆，进而完成央行提出的“金融去杠杆”的政策目标。从这个角度出发，就不难理解，去年的“钱荒”是必然发生的，并不是央行或其他什么人的误操作能够解释的。

二、继续从这个思路分析，今年的调控基调是“降低实体经济的融资成本”，而实体经济融资，主要是中长期的资金。我们观察今年央行的公开市场操作及其操作结果，发现七天、十四天、二十八天的资金价格几乎是固定的，因此可以得出央行对短期资金成本的期望值。但中长期即三年、五年以上的利率却同央行的期望有所背离，即当前的实体经济融资成本过高。由此判断，未来的债券市场的总体利率，应该是向下的。同样举个反例，如果到年底，十年期国开债的利率如果还在5%以上，那么问题来了，棚户区改造如何进行，因为这笔钱将来源于国开行，这么高的成本在政治上首先就不正确。

三、另外，由于人民币资本项下不能自由流动，只能在国内市场进行投资。因此，大类资产的配置，只可能是房产、股票和固定收益类（包括存款、理财等等），古玩、字画等的市场容量太小，不能算做大类资产。在目前的调控思路下，房产和股票的方向不明，短期看不会有趋势性的机会，因此只有固定收益类的机会比较大。

四、一旦提及固定收益投资，信用问题是绕不过去的。当前，所谓的利率市场化有点跑偏，信用市场化与利率市场化是一个硬币的两面，信用问题不明确，利率市场化肯定进行不下去。信用市场化的过程，就是要由责任主体负责，随着市场上陆续出现各种各样的违约情况，这种情况是一定出现的，不然就不是信用市场化，也就不是利率市场化。但最高层在这个问题上尚无明确的把握，所谓的“不发生系统性、区域性金融风险”不好控制，同时存款保险制度也没有出炉，因此利率市场化的步伐有些放慢，但这个问题一定要解决，所以信用问题的风险始终存在。当前只有投资利率品种最安全，信用品种要小心，防止城门失火，殃及池鱼。

五、保守估计，十年期国开债，到年底的利率水平应该低于5%。而在高于这个水平之上的投资，无疑将会有很大的收益。