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全球宏观经济政策收放两难，未来不确定性依然较大

从历史上看，发达国家内部的经济和政策周期往往步调一致，而新兴经济体则可能与之背道而驰，其结果往往是新兴经济体因此而爆发严重经济危机。然而，当前欧洲央行开启负利率时代标志着全球经济格局正在发生深刻变化。在美联储QE退出过程中，发达国家内部政策周期开始出现分裂。美英货币政策继续收紧，而欧洲和日本未来将进一步宽松。2013年中期后，因美联储收紧货币政策预期的影响，新兴经济体普遍表现欠佳，国际资金加速撤离，新兴市场货币指数一路下跌。当美联储从2013年底正式拉开QE退出大幕后，经济形势的发展又生出诸多意外，美元指数走势低迷而美国国债表现强劲即是其中一例。

美国经济在全球经济中领头羊作用的削弱是全球经济格局发生深刻变化的根本原因。美国经济复苏的影响仅限于英国，甚至未能传导至欧洲其他主要国家，使得其他经济体对美国的反馈和影响作用加大。当前，欧洲已加大宽松力度，日本未来也将跟随欧洲的步伐。尽管英国央行率先加息，但在当下很难起到风向标的作用。结束短期利率进而采取加息等货币措施方面显然是欧洲央行和美联储更具有示范性以及溢出效应，而目前来看欧元区刚刚进入负利率时代，耶伦在近期的议息会议上的表态也释放出些许对经济复苏潜力仍存不确定性的担忧。全球发达经济体普遍进入加息阶段还有一段路要走。八月下旬的Jackson Hole年会或许会为全球央行加息的时点和路线图提供更多的线索。

外部环境日趋复杂，中国国内经济形势也出现了新的变化。在各国经济自身的压力下，欧洲和日本义无反顾地奔向更为宽松的货币环境，而中国受制于内部结构性改革，纠结之中也慢慢放松货币政策的紧箍咒。中国货币政策定向放松节奏加快，4月下旬至今已经两度定向降准。3月汇改将带来人民币汇率与外汇占款根本性的变化。央行减少外汇市场干预意味着人民币汇率波动性上升而外汇占款波动性下降，外部冲击将更多地体现在人民币汇率的大幅波动上面。由经常项目顺差带来的外汇资产增量将更多由私人部门而非央行来持有。为此，有必要推动资本项目可兑换，从根本上增加私人部门的持汇意愿。外汇占款增量的下降意味着再贷款将承担更多的基础货币供应职责，基础货币的投放从被动的外汇占款转为主动的再贷款，央行的货币政策有效性已开始提高。这恰是央行推进汇改的终极目的，增强货币政策独立性，避免我国卷入发达经济体的货币政策冲突。

实体经济周期性复苏来临时间的早晚决定于改革的力度与持续性。在劳动力投入硬约束下，提高经济增长质量、提升经济效率，寻找新的比较优势，接近技术创新曲线的前沿，进而跨越中等收入陷阱，中国经济依然需要投资的支撑。但是这种投资必须是在资金成本硬约束下的高效率投资。近期多种数据释放经济企稳信号，预计环比增速即将改善，但同比增速受制于去年高基数，可能继续下滑。

在1季度经济下行出现较大幅度下滑之后，3月底开始的微刺激对于2季度经济起了一定程度的托底作用，体现在基建投资增速居高不下。近期李克强总理在英国强调经济增速的下限不越过7.5%，使得上限CPI不越过3.5%。由此可见，7.5%左右仍是政府今年希望完成的经济增速目标。然而，微刺激仅有短暂效应。因此，目前微刺激政策仍难对冲下半年房地产的下行风险。政府要全力实现7.5%左右，必须进一步出台微刺激政策，加码见效快的基建领域，并用宽松的货币政策解决资金来源。但持续的刺激政策也必然会加剧产能过剩，导致结构调整遥遥无期，经济中长期的不确定性加大。