华宝兴业成熟市场   基金经理周晶

耶伦：鸽派还是鹰派？

耶伦年初接替伯南克担任美联储主席之前，市场对其有很大的期盼。原因在于根据以往历次联储会议和公开场合的言论，投资者认为耶伦是一个坚定的鸽派，因此在其任内会将伯南克开创的量化宽松政策继续下去，QE的退出将至少延续到年末，而美联储首次加息可能将推迟到16年春。因此，全球性的流动性宽松还将继续下去，资本市场的盛宴还远未结束。

然而耶伦上台之后的言论却屡屡令市场失望。首先是1月28日的今年首次联储议息会议上，联储将QE减码的规模增大100亿美元，考虑到这是耶伦上台之后的第一次议息会议，市场虽然略感失望，但还是将之视之为自伯南克时代以来的一次平稳过渡，对耶伦之后的言行仍然有所期望。而耶伦在2月11日提交美国众院金融服务委员会的证词中指出：“我们要强调的是，我预计联邦公开市场委员会(FOMC，即联储货币政策决策机构)制定货币政策的方式将保持极大的延续性。我任职FOMC期间我们规划了当前的政策策略，我强烈支持这样的政策。”这一言论的发表，是在美国1月份就业数据很差的时点之后。经济走弱的同时，耶伦还是表现了对量化宽松退出速度的支持，投资者就此对耶伦今后的政策走向开始充满疑虑。而在3月19日的这次联储议息会议之上，联储不仅再次将QE减码的规模增大100亿美元，而且耶伦首次明确QE退出后维持相当长的时间零利率的具体时间为6个月左右。根据这样的时间表来推论，如果今年秋季QE退出完全结束，15年春季美联储就可能开始首次加息，这大大超越了市场以前预测的15年秋，甚至16年美联储方有可能开始首次加息的预测。耶伦一系列的动作，使得大量投资者开始放弃认定其为鸽派的想法。难道耶伦实质上是一直隐藏着的鹰派？联储的货币政策今后将开始大转向？全球流动性宽松的拐点当前已经到来？

实际上，我们应该认识到，联储的货币政策决议，一直是联储公开市场委员会共同讨论的结果，耶伦虽然贵为联储主席，但是其个人意志不能凌驾于委员会集体决策之上。而QE的退出，是去年六月伯南克就开始提出，而在十二月的议息会议上开始实施。这表示经过了六个月的慎重考虑，联储内部已经就QE退出的方向和速率达成了共识，甚至包括加息的时点，估计联储在去年十二月份也已经有所共识，这个很难依据个人的意愿随意改变，因此，我们认为耶伦上任后这两个月的言行，实际上是将联储从伯南克时代就决定的货币政策方向继续实施下去，并不能将其视之为个人鹰派抑或鸽派的判断标准。

其次，我们也应该看到，联储一系列政策偏紧言论的背后，是美国经济的强劲复苏。美国GDP增长四季度已经达到了3.2%， 几乎已经恢复到了金融危机之前的正常增长水平。而非农就业人数在遭受了两个月的暴雪影响而不达预期之后，二月份增长17.9万人，远超市场预期，而失业率也已经下降到6.5%左右。毫不讳言，目前在发达经济体之中，美国是经济增长形势最好的一个。而展望今后，美国经济伴随着房地产周期的兴起和科技创新，未来几年内的增长都值得期待。在经济已经步入正常增长期之后，仍然寄希望美联储采取金融危机中力度相同的宽松货币政策，这也是不现实的。

此外，我们也应该看到，三月份的联储议息会议也不是一味的偏鹰派。首先联储在三月抛弃了失业率作为加息门槛的标准，过去定量的门槛为：只要失业率高于6.5%、未来1-2 年通胀率预期较2%的长期目标不高出0.5 个百分点，则保持利率在超低水平。而当失业率目前已经靠近6.5%的时候，抛弃这样的定量指标，实际上还是可以看作是偏鸽派的举动。与此同时，联储下调了对今后几年经济增速的预测，14年的经济增速预期从十二月的2.8-3.2下调至2.8-3.0， 15年的经济增速从3.0-3.4下调至3.0-3.2，16年的经济增速从2.5-3.2下调至2.5-3.0。 经济增长预期的下调，表明联储目前对经济增长还是处于一种比较谨慎的态度，并不愿意贸然认定经济已经进入加速期，这有利于其货币政策的稳定，不至于使得货币政策骤然从紧。

总之，我们认为，目前仅就耶伦上任之后短期内的言行就判断其为鸽派还是鹰派还为时过早。事实上，自从伯南克在任的最后一个任期开始，美联储就一直想把自己打造成一个政策稳定，信息沟通充分的央行形象。而耶伦上任之后，实际上也是在尽量维持伯南克以来的货币政策的平稳性，当前还看不出其大幅改变前任政策的迹象。考虑到美联储长期以来的两个核心任务，充分就业和稳定物价水平，目前前一个目标已近接近实现（虽然可能有所波折），后一个目前来看相当长一段时期内还看不到通胀的威胁，因此我们也认为短期内美联储的货币政策不会有太大的转向。除继续完成伯南克任期最后定下的QE退出之外，低利率的宽松货币政策在今年内还是会继续下去。因此，我们认为今年海外发达经济体的投资机会还是比较明确，虽然不会如同去年那样出现全面大幅度上涨，但是宽松货币政策叠加明确的经济复苏前景，还是能够促进发达经济体股市继续上扬。而新兴市场面临的流动性压力，在二季度末QE减码规模达到400-500亿美元之后，会比较明显的凸现出来。不过历史表明，流动性大量流出新兴市场，要等到美联储开始加息周期之后，这应该至少是明年春季之后了，因此年内估计出现全球的流动性急剧萎缩的可能性还是不大。